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香港金管局前總裁:當(dāng)前金融研究的重點(diǎn)領(lǐng)域

2010-05-06 15:48     來源:金融時(shí)報(bào)     編輯:程軼文

  金融研究工作的重要性及當(dāng)前金融研究的重點(diǎn)領(lǐng)域

  任志剛 作者系香港金管局前總裁,現(xiàn)任中國金融學(xué)會(huì)執(zhí)行副會(huì)長。

  一、金融研究工作的重要性

  一向以來,我都覺得金融研究是中央銀行的一個(gè)非常重要的工作領(lǐng)域。但世界上很多中央銀行的金融研究工作并沒有受到應(yīng)有的重視,這可能是由于研究并不是前線工作,不會(huì)登在報(bào)紙頭條,不會(huì)立即影響人民福祉。正因?yàn)槿绱耍鹑谘芯咳藛T默默耕耘的貢獻(xiàn),并未得到足夠認(rèn)同,甚至往往不為人知,這是很可惜的。

  金融研究工作之所以重要,因?yàn)樗芴峁┙鹑谡咧朴喌睦碚摶A(chǔ)。有好的理論基礎(chǔ),金融政策才有公信力,中央銀行才有公信力;有好的理論基礎(chǔ),中央銀行才是專業(yè)的、權(quán)威的;有好的理論基礎(chǔ),金融政策才能快速有效地傳導(dǎo)到微觀企業(yè)和個(gè)人層面,影響他們的行為抉擇,使金融政策成功達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

  我在香港金融管理局任職期間,就非常關(guān)心金融研究工作,并成功地將金融管理局的研究部發(fā)展成為香港金融研究的龍頭機(jī)構(gòu)。有很好的金融研究工作支持,我放心很多,也使我能在香港主權(quán)回歸前后、亞洲金融危機(jī)、資產(chǎn)泡沫破裂、次貸危機(jī)爆發(fā)等重大事件中,放膽工作。正因?yàn)橛泻玫慕鹑谘芯孔髦,香港金融管理局才能居安思危地?yōu)化政策措施,防止金融不穩(wěn)定情況出現(xiàn),或適時(shí)處理重大金融問題。例如,2005年5月,金管局優(yōu)化聯(lián)系匯率制度,成功迎接2005年7月實(shí)施的人民幣匯率機(jī)制改革;又如,2008年9月在全球金融海嘯突發(fā)后,金管局能夠立即為銀行提供流動(dòng)資金、引入備用資本安排和為存戶提供百分之百存款保障,成功地保持了金融穩(wěn)定。

  二、當(dāng)前金融研究的重要領(lǐng)域

  金融研究范圍應(yīng)是多元化的,一方面要系統(tǒng)全面地考察重要的金融領(lǐng)域,宏觀與微觀、國際與本土、全國與地區(qū)層面兼顧;另一方面要有針對性,就現(xiàn)實(shí)或可預(yù)見的問題,適時(shí)作出分析,為金融決策服務(wù)。這也是中國金融學(xué)會(huì)的重要工作范圍。

  (一)宏觀層面的金融研究

  宏觀層面的金融研究,是世界各中央銀行的工作重點(diǎn)之一,也是支持宏觀金融政策制訂不可缺少的工作。當(dāng)前熱門課題主要有:

  一是宏觀金融政策目標(biāo)是否需要單一化和高透明度的量化指標(biāo),如將金融政策目標(biāo)清楚界定為低通脹,將通脹指標(biāo)量化,并以達(dá)標(biāo)紀(jì)錄來衡量央行表現(xiàn)。高透明度運(yùn)作的固定匯率也是一個(gè)可行的單一目標(biāo),香港聯(lián)系匯率制就是一個(gè)成功的例子。成功的一個(gè)重要原因是極少酌情運(yùn)作,大大增強(qiáng)了制度的公信力,另一原因是香港特區(qū)政府有決心有能力保持該制度。在金融海嘯爆發(fā)前一段時(shí)間,是否達(dá)到通脹指標(biāo)已成為宏觀金融政策的主流標(biāo)準(zhǔn),越來越多的新興經(jīng)濟(jì)體效法發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的做法,成功地提升了央行和金融政策的公信力。目標(biāo)單一化當(dāng)然是因?yàn)檎吖ぞ叩南拗疲ぞ呦渲挥幸粋(gè),而且并非多用途,只可用于直接影響本國基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)或價(jià)格,從而間接影響金融市場上各種形式的貨幣供應(yīng)或價(jià)格。所以,一般認(rèn)為多目標(biāo)的宏觀金融政策會(huì)給中央銀行帶來操作難處,央行因顧此失彼難以建立政策公信力。

  二是政策工具與宏觀金融政策目標(biāo)之間的關(guān)系,或者說是政策傳導(dǎo)機(jī)制。研究這個(gè)課題當(dāng)然是為了提升宏觀金融政策的效率。在工具有限的情況下,適當(dāng)、適時(shí)運(yùn)用不同工具是政策成功的關(guān)鍵。這種宏觀金融研究在高度市場化的金融體系中至為重要,原因是沒有中央指令,無法利用窗口指導(dǎo)信貸,更不能有效控制貸款總量、投放節(jié)奏,使貸款保持均衡,防止季度、月度間過大波動(dòng)等。高度市場化的金融體系較注重評估信貸風(fēng)險(xiǎn),資源配置效率可能較高,但可控性較低,政策傳導(dǎo)滯后也較長。這些情況突顯了研究宏觀金融政策傳導(dǎo)機(jī)制的重要性。

  三是宏觀金融政策制訂是否需要考慮資產(chǎn)泡沫。最近,由于國際金融海嘯,保持金融穩(wěn)定,使金融系統(tǒng)較好支持經(jīng)濟(jì),已成為各國政府希望能更好達(dá)到的目標(biāo)。在責(zé)任分配上,現(xiàn)在的主流意見是由央行負(fù)責(zé)防范和處理資產(chǎn)泡沫,因?yàn)檠胄凶钣心芰η屹Y產(chǎn)泡沫的適時(shí)處理也最能降低金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但這肯定會(huì)給央行具體操作帶來難題,影響它在宏觀金融政策方面來之不易的公信力,因此需要審慎管理?赡苄枰诠ぞ哌\(yùn)用上作出一些規(guī)定,如明確在正常情況下,政策利率應(yīng)優(yōu)先用于實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。當(dāng)然,資產(chǎn)泡沫與通脹之間的關(guān)系,也應(yīng)是宏觀層面金融研究的重點(diǎn)。

  (二)微觀層面的金融研究

  在高度市場化的金融體系里,微觀層面的金融研究可以說是百花齊放。大部分研究都是在業(yè)界啟動(dòng)并與各種金融商業(yè)活動(dòng)有關(guān),目的是為投資者提供有關(guān)投資范圍和產(chǎn)品的資料,便利他們作出金融投資。業(yè)界微觀層面的金融研究值得金融管理當(dāng)局支持。當(dāng)然,為了保障投資者利益,不受誤導(dǎo),這些研究報(bào)告特別是用來支持銷售投資產(chǎn)品的研究報(bào)告,是需要監(jiān)察的。很大程度上,市場自我監(jiān)察應(yīng)該足夠,誤導(dǎo)投資者是自毀長城,這樣的機(jī)構(gòu)長遠(yuǎn)來說不受投資者信任。但投資者因被誤導(dǎo)而受虧損,也可能為負(fù)責(zé)保障投資者利益的監(jiān)管當(dāng)局帶來麻煩。所以,監(jiān)管當(dāng)局也要參與監(jiān)察,需要有權(quán)力懲罰刻意誤導(dǎo)的機(jī)構(gòu),但也要留意道德風(fēng)險(xiǎn)。

  另外,近年來在世界各地特別是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融體系,資金融通的基本功能出現(xiàn)了本末倒置的現(xiàn)象。在各種金融創(chuàng)新安排上,金融中介機(jī)構(gòu)的私利超過了有效資金融通和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的公利,為金融體系埋下結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。負(fù)責(zé)金融穩(wěn)定的機(jī)構(gòu),需要豐富微觀層面的金融研究,更好掌握金融創(chuàng)新的影響,特別是創(chuàng)新產(chǎn)品可能帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這樣才能使政策部門適時(shí)發(fā)出政策指引,推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)審慎經(jīng)營,確保金融創(chuàng)新能以提升資金融通效率為主要目標(biāo),防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

  總體來說,從金融監(jiān)管當(dāng)局的角度看,微觀層面的金融研究非常重要。不論是監(jiān)察業(yè)界研究還是主動(dòng)研究,都應(yīng)關(guān)注三個(gè)目標(biāo):一是保障投資者利益;二是維持金融穩(wěn)定;三是提升資金融通效率,以更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

  (三)國際貨幣體系的研究

  目前,國際貨幣體系有兩根支柱,即美元和歐元。但因財(cái)政赤字、公債和金融系統(tǒng)性問題,兩根支柱都不健康,使國際貨幣體系存在不穩(wěn)定因素。在量化寬松或信貸寬松政策下,國際貨幣市場充斥大量流動(dòng)資金,不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)增加。這對于擁有大量外匯儲(chǔ)備的我國極為不利。一方面要在沒有其他更好選擇的情況下,持有這兩個(gè)儲(chǔ)備貨幣的資產(chǎn),另一方面要面對本幣相對升值帶來的匯價(jià)虧損。改革和穩(wěn)定國際貨幣體系符合國家利益,這應(yīng)是金融研究的一個(gè)重要課題。實(shí)事求是地說,應(yīng)在國際貨幣體系中多加一根支柱,形成三足鼎立之勢,既增強(qiáng)穩(wěn)定性,也使有問題的支柱有機(jī)會(huì)修復(fù)。

  對于第三根支柱,有三個(gè)選擇:一是用超主權(quán)貨幣,目前國際貨幣基金的特別提款權(quán)是唯一選擇,要研究如何使其活躍化,用作交易、儲(chǔ)備和計(jì)價(jià)貨幣。二是建立新的超主權(quán)貨幣,例如在亞洲區(qū)通過金融等合作,參考?xì)W元的模式,創(chuàng)造亞元。三是主動(dòng)或被動(dòng)地發(fā)展一個(gè)主權(quán)貨幣成為國際儲(chǔ)備貨幣和第三根支柱。這些都是需要研究的領(lǐng)域。

  (四)人民幣在國際金融體系中地位的研究

  環(huán)顧世界,人民幣應(yīng)扮演重要角色,成為國際貨幣體系的第三根支柱。具備經(jīng)濟(jì)規(guī)模這一先決條件指日可待,20年后中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模應(yīng)與美國或歐盟相若。社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)也會(huì)使我國能夠維持健康的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況,為穩(wěn)定貨幣和增強(qiáng)國際信心提供良好基礎(chǔ)。所以,是否應(yīng)該主動(dòng)將人民幣發(fā)展為交易、儲(chǔ)備和計(jì)價(jià)貨幣,成為國際貨幣體系的第三根支柱,是重要的研究課題。

  如果研究結(jié)果是肯定的話,當(dāng)然要深入研究具體的問題,例如怎樣推動(dòng)人民幣國際化,特別是在資本項(xiàng)目未完全開放時(shí),如何為人民幣國際化作好充分準(zhǔn)備,以及如何發(fā)展和利用人民幣離岸市場,推動(dòng)人民幣國際化。要研究在岸市場與離岸市場的關(guān)系,確保離岸市場不會(huì)給在岸市場帶來金融風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)發(fā)揮離岸市場的作用,為還有很多管制的在岸市場提供有用的市場信息,推動(dòng)在岸市場金融改革開放。

  香港國際金融中心是推動(dòng)人民幣國際化最理想的場所。香港自由市場環(huán)境可為人民幣國際化提供重要市場信息,有助于內(nèi)地探索改革之路。香港是對內(nèi)地有興趣的國際資金的匯集地,境內(nèi)外投資者、集資者都希望在香港碰頭,進(jìn)行國際層面的資金融通。人民幣離岸市場的雛形已經(jīng)在香港成功建立,有待深化和推廣。香港市場基礎(chǔ)設(shè)施健全和多元化,人民幣實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)運(yùn)作良好,清算安排完善高效,并與港幣、美元和歐元的實(shí)時(shí)支付系統(tǒng)連結(jié),貨銀兩訖早已實(shí)現(xiàn),可妥善處理清算支付風(fēng)險(xiǎn)。

  (五)關(guān)于充分利用“一國兩制”優(yōu)勢的金融研究

  多年來,關(guān)于金融研究和推動(dòng)金融改革開放,我都強(qiáng)調(diào)我國擁有史無前例、獨(dú)一無二的優(yōu)勢,即在“一國兩制”下,我國有兩個(gè)不同特色的金融體系。

  金融是資金融通,是配比儲(chǔ)蓄者/投資者和集資者雙方需要的工程,將資金從有剩余資金的人手上引導(dǎo)至需要資金的人手上,后者能進(jìn)行各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這是金融體系的基本功能。如果在一國之內(nèi)有兩個(gè)不同特色的金融體系,能提供各種資金融通服務(wù),這肯定是一個(gè)優(yōu)勢。既可以取長補(bǔ)短,分工合作,也可以經(jīng)過競爭提升資金融通效率,更好地支持經(jīng)濟(jì)。在內(nèi)地還有資本管制的情況下,資金在內(nèi)地與香港之間的流動(dòng)是有限制的,兩地間金融產(chǎn)品上市交易和金融中介機(jī)構(gòu)運(yùn)作也存在限制。從內(nèi)地金融環(huán)境來看,這是可以理解的,但這也會(huì)使一個(gè)國家、兩個(gè)金融體系的獨(dú)特優(yōu)勢不能充分發(fā)揮。

  應(yīng)該研究從國家整體利益出發(fā),依照國家現(xiàn)實(shí)需要和未來發(fā)展,兩個(gè)金融體系的理想關(guān)系是怎樣的,以及如何在可控、主動(dòng)和漸進(jìn)的審慎原則下發(fā)展這種關(guān)系。2007年初,溫總理將內(nèi)地與香港的關(guān)系形容為互助、互補(bǔ)和互動(dòng),我覺得有必要將這個(gè)“三互”關(guān)系具體化。近兩年,歐美金融危機(jī)突顯了這一研究的重要性,要確保資金融通穩(wěn)定、健全、多元和有效進(jìn)行,較好地支持經(jīng)濟(jì)。

  (六)其它金融研究領(lǐng)域

  鑒于我國當(dāng)前形勢,還有很多重要的金融研究領(lǐng)域需要留意,它們也具有迫切性。例如,如何完善人民幣匯率形成機(jī)制;如何參與和影響國際金融監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)制訂;監(jiān)管當(dāng)局對金融創(chuàng)新的態(tài)度;如何平衡金融中介的私利與金融穩(wěn)定、安全、有效的公利間的深層次矛盾;金融機(jī)構(gòu),包括金融監(jiān)管當(dāng)局合理的激勵(lì)機(jī)制;宏觀審慎監(jiān)管機(jī)制的建立等等。

  在這些重要的金融研究課題上,作為中國金融學(xué)會(huì)執(zhí)行副會(huì)長,我樂意參與或提供意見。(本文根據(jù)作者在2010年中國人民銀行研究工作會(huì)議上的講話錄音整理)

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