三是發(fā)展階段(2007年迄今)。這一階段的主要特征是本土PE風(fēng)起云涌，但同時危機四伏，面臨大浪淘沙的考驗。PE發(fā)展出現(xiàn)兩大趨勢：一是人民幣基金的數(shù)量日漸增多；二是從事產(chǎn)業(yè)投資的“成長資本”占據(jù)的比例越來越重，大大超越了“創(chuàng)投資本”。

　　2007年，多路民間資金涌入私人股權(quán)投資領(lǐng)域，但多為短期資金。私人股權(quán)投資階段后移，使原來的VC有PE化傾向。上市前期企業(yè)成為各路PE爭搶對象，一級市場投資價格水漲船高，在PE管理的資本規(guī)模還不大的背景下出現(xiàn)了上市前期投資明顯過熱的畸形格局。2007年2月，作為《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》配套政策的《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收的通知》正式出臺。6月1日，新修訂的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》正式施行，本土第一批有限合伙制人民幣基金隨即成立。6月末，深圳市南海成長創(chuàng)業(yè)投資有限合伙企業(yè)正式開始運作，成為大陸首家有限合伙制創(chuàng)投機構(gòu)，首期募集的1.62億元全部來自民間，50%以上的資金將重點投資深圳市“創(chuàng)新型企業(yè)成長路線圖計劃”中的擬上市企業(yè)。7月2日，朱雀投資發(fā)展中心成為上海第一家合伙制私募機構(gòu)。9月29日，被稱為大陸“主權(quán)基金”的“中國投資有限責(zé)任公司”正式宣告成立，從而將PE國家隊的規(guī)模地位升了一個檔次。一貫以來，國企都在積極介入股權(quán)投資，大陸多家基金管理機構(gòu)正在面向國企募集資金。一些大型國企，出于發(fā)展產(chǎn)業(yè)鏈和整合上下游資源的考慮，也都在設(shè)立集團(tuán)內(nèi)部的PE基金，只是這些投資主要集中在相關(guān)行業(yè)內(nèi)，所以不那么引人關(guān)注。

　　2008年,美國次貸危機引發(fā)國際金融危機對大陸市場的私人股權(quán)基金募集產(chǎn)生負(fù)面影響。國際金融危機被視為“PE的冬天”，對一些資金雄厚、投資理念成熟、真正具有競爭力的優(yōu)秀PE，可能從容過冬，但更多PE可能會被淘汰。2008年12月8日，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》發(fā)布，其中明確提出，要適時推出創(chuàng)業(yè)板、拓寬企業(yè)融資渠道和民間投資領(lǐng)域、落實和完善促進(jìn)創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的稅收優(yōu)惠政策。2009年1月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》。要求出臺股權(quán)投資基金管理辦法，完善工商登記、機構(gòu)投資者投資、證券登記和稅收等相關(guān)政策，促進(jìn)股權(quán)投資基金行業(yè)規(guī)范健康發(fā)展。國務(wù)院頒布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》于2009年5月1日施行，更加有利于PE通過IPO退出。

　　經(jīng)歷2009年的短暫低迷之后，2010年P(guān)E行業(yè)又進(jìn)入到非�？焖俚哪假Y和投資階段。外資及合資、官辦、民間三方投資勢力，在大陸的PE市場中形成了三分天下的局面。盡管三方力量蜂擁而上，大陸PE市場仍處于發(fā)展的初級階段，PE投資占GDP的比重才千分之三、四左右，距離美國等發(fā)達(dá)國家的百分之三、四的差距相當(dāng)大。不僅數(shù)量上有差距，在實務(wù)中也存在融資、鎖定期、操作規(guī)范和人才等方面的問題。一是融資問題。北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系主任何小鋒認(rèn)為，國際上PE的主要投資人是機構(gòu)投資者，諸如養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈基金以及共同基金等等，大陸民間PE由于剛剛起步，難以獲得機構(gòu)投資者的認(rèn)同和信任，主要資金來源只能是民間，而投資人不同帶來的最直接問題就是PE獲利后最終受益者不同。以機構(gòu)投資者為主的歐美國家PE獲得的利潤大部分最終回報給了社會大眾，而大陸民間PE的出資模式?jīng)Q定了受益面較窄，且由于投資人的機構(gòu)和個人之別，PE管理團(tuán)隊的投資理念也受到不同的影響。二是鎖定期問題。通常國際上PE的鎖定期為7-10年，而且鎖定期前半期為投資期，后半期為退出期。一旦過了投資期，剩余未進(jìn)行投資的資金也將返還投資人。而大陸本土PE大多鎖定期為5年，投資期和退出期都太短。這主要是由于民間合伙型PE來自私人資本，民營企業(yè)家居多，大多對流動性要求較高；而官辦PE的投資期則由官方機構(gòu)或者主管部門說了算，存在著違背市場規(guī)律的風(fēng)險。鎖定期短的弊端是必須急急忙忙找項目，可能出現(xiàn)高位投資。三是操作規(guī)范問題。PE合伙人接觸過的項目原則上個人就不能去投資，但是國內(nèi)外始終避免不了管理人個人投資現(xiàn)象，大陸的一些本土PE合伙人在考察和調(diào)研時，遇到特別有投資價值的項目，第一時間想到的往往不是管理的PE，而是私自投資，使PE利益受損。四是人才問題。大陸PE行業(yè)各類型人才都很缺，民間PE更為明顯，因為PE規(guī)模太小，很難吸引到優(yōu)秀人才，經(jīng)常只能借助中介公司力量進(jìn)行調(diào)研。

　　三、股權(quán)投資在臺灣的發(fā)展

　　臺灣的股權(quán)投資（PE/VC，島內(nèi)多籠統(tǒng)稱為“創(chuàng)業(yè)投資”）始于1980年代初，曾與美國和以色列并列為全球三個創(chuàng)投業(yè)最發(fā)達(dá)的地區(qū)。1982年臺灣財政主管部門聘請留美專家回臺主持創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的課題研究。研究結(jié)果認(rèn)為，應(yīng)盡快引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資機制，來支持、發(fā)展科技事業(yè)，進(jìn)而促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級。為此，臺灣財政主管部門1983年4月提交了《推動創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)之建議》及《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則草案》。同年7月，該部門考察了美國西岸的創(chuàng)業(yè)投資，并向行政主管部門提出四項建議：應(yīng)立即成立“推動創(chuàng)業(yè)投資小組”，詳細(xì)研究“中美創(chuàng)業(yè)投資座談會”中獲得的資料，并邀請有關(guān)機關(guān)與專家，再次對《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則草案》進(jìn)行了研究修訂；《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則》頒布后，由財政主管部門與其它部門協(xié)調(diào)，根據(jù)實際需求，鼓勵或協(xié)調(diào)成立各種類型的創(chuàng)投公司；邀請美國專家來臺協(xié)助開展創(chuàng)業(yè)投資，或參與投資；利用研討會、演講及大眾傳播媒介，廣泛宣傳創(chuàng)業(yè)投資，以激起民間投資興趣。在上述四項建議基礎(chǔ)上，1983年11月20日臺灣當(dāng)局正式頒布實施《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)管理規(guī)則》（2001年被《創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)范圍與輔導(dǎo)辦法》替代），為日后創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。

　　1984年臺灣第一家創(chuàng)投公司成立。此后創(chuàng)業(yè)投資公司增加速度十分緩慢，這一階段也被稱為臺灣創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的“導(dǎo)入期”。1995年以后，創(chuàng)業(yè)投資公司的新設(shè)家數(shù)每年倍增，從1995年的34家迅速成長到1998年底的114家，這一階段算是創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)的“成長期”。在此期間平均每年新增加的創(chuàng)投公司約28家，每年創(chuàng)投業(yè)新增資本平均約為135億元新臺幣。1999年后臺灣創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)進(jìn)入“波動期”。2000年科技泡沫化以及臺灣當(dāng)局取消創(chuàng)投事業(yè)股東的租稅優(yōu)惠后，臺灣創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)資金來源驟減。2001-2007年新增創(chuàng)投公司急速銳減，約占1995-2000年的48%。此期間每年創(chuàng)投業(yè)平均新增資本也減少至1995-2000年平均值之80%左右。2008年全球經(jīng)濟(jì)大衰退更對臺灣創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)造成了不小的影響。

　　臺灣當(dāng)局早期的創(chuàng)業(yè)投資推動政策，對引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)走過早期的摸索發(fā)揮了重要作用。臺灣當(dāng)局對創(chuàng)業(yè)投資公司的股東提供投資抵減的優(yōu)惠措施，早年還分期提供創(chuàng)業(yè)投資的種子基金，誘使許多愿意冒風(fēng)險的投資人參與創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)的行列。被投的中小型高科技公司發(fā)展迅速，并形成具有競爭力的垂直分工。其原因，除臺灣當(dāng)局創(chuàng)業(yè)投資推動政策與積極發(fā)展高科技的產(chǎn)業(yè)政策外，以工研院為產(chǎn)業(yè)科技技術(shù)的研發(fā)的搖籃與人才庫，以新竹科學(xué)園區(qū)為科技公司生根發(fā)展的基地，再加上逐步健全與活絡(luò)的資本市場，早期、中小型科技公司申請股票上市及上柜門坎的降低，均大大提高投資臺灣中小型高科技產(chǎn)業(yè)的獲益。這也使得臺灣創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)投資活躍程度不斷升高，僅次于美國排名全球第二。包括日本、韓國、馬來西亞、泰國、新加坡、澳洲、紐西蘭、加拿大、以色列、德國、瑞典、法國等國均對臺灣創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)發(fā)展的成功感到興趣而進(jìn)行考察。臺灣的創(chuàng)業(yè)投資公司已經(jīng)投資1000多億元新臺幣資金給島內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)，帶動臺灣科技產(chǎn)業(yè)的資本形成至少有1.4萬億元新臺幣的規(guī)模。因此，創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)與工研院及新竹科學(xué)園區(qū)被視為推動臺灣科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展鼎立的三足。（本文作者朱磊系中國社會科學(xué)院臺灣研究所經(jīng)濟(jì)研究室主任 經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）

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