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左曉蕾:負(fù)利率只是加息的一個(gè)理由

時(shí)間:2010-05-17 13:48   來(lái)源:上海證券報(bào)

  決策需要全面對(duì)稱信息,反復(fù)權(quán)衡利弊。如果利大于弊就該當(dāng)機(jī)立斷,如果弊大于利就不必大動(dòng)干戈了。當(dāng)前通脹預(yù)期管理的政策目標(biāo),是過(guò)剩流動(dòng)性的合理管理,而利率并非調(diào)控流動(dòng)性的最有效工具。調(diào)控樓市,無(wú)論如何應(yīng)首先觀察利率恢復(fù)正常水平后的效果,才能決定利率是否需要進(jìn)一步調(diào)整,而不能把順序倒過(guò)來(lái)! 

  4月CPI增長(zhǎng)2.8%,相對(duì)2.25%的一年期存款利率,實(shí)際利率變負(fù)了。因?yàn)槁N尾影響,今年CPI會(huì)顯得增長(zhǎng)較快。加上食品價(jià)格,以及要素價(jià)格機(jī)制改革等多種因素的影響,年中CPI可能達(dá)到今年最高水平。估計(jì)會(huì)有一段時(shí)間有效利率為負(fù)。加息之聲音隨之又大了起來(lái)。

  提升名義利率,對(duì)改善實(shí)際有效利率的作用是非常明顯的。但在目前一般消費(fèi)品生產(chǎn)仍然過(guò)剩的情況下,負(fù)利率對(duì)消費(fèi)者和生產(chǎn)者行為的扭曲,只會(huì)產(chǎn)生非常邊際上的影響。換言之,一定程度的負(fù)利率不會(huì)導(dǎo)致供求形勢(shì)的變化進(jìn)而推動(dòng)價(jià)格水平的上升。

  與其他單一影響的貨幣工具不一樣,利率的影響是全方位的,這就決定利率的調(diào)整有利有弊。比如當(dāng)前通脹預(yù)期管理的政策目標(biāo),是過(guò)剩流動(dòng)性的合理管理,而利率并非調(diào)控流動(dòng)性的最有效工具。國(guó)際貨幣基金組織最近關(guān)于危機(jī)分析中指出,利率對(duì)貨幣總量的影響不大。雖然與IMF分析的原因不同,國(guó)內(nèi)利率調(diào)整對(duì)流動(dòng)性管理的直接影響同樣很有限。選擇數(shù)量化的調(diào)控方式,比如存款準(zhǔn)備金率的提升,公開(kāi)市場(chǎng)操作,包括發(fā)行三年期央票,對(duì)調(diào)整流動(dòng)性規(guī)模,更具靈活性,更有直接效果。

  由于體制的市場(chǎng)化程度不高,對(duì)于一些地方政府的投資沖動(dòng),對(duì)地方融資平臺(tái)融資風(fēng)險(xiǎn)的控制,市場(chǎng)化利率工具的作用,也大大低于監(jiān)管部門的一紙禁令。這已是得到反復(fù)證明的。

  調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng),利率是重要的手段之一,但暫時(shí)還不是最必要的工具。遏制地方政府過(guò)度投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)過(guò)快增長(zhǎng)的沖動(dòng),加大對(duì)銀行信貸的監(jiān)管力度效果可能更明顯。銀行目前的房地產(chǎn)信貸利率,仍然存在7%-8.5%不等的折扣利率。取消利率折扣,相當(dāng)于一次性提升1.5到2.5個(gè)百分點(diǎn)的利率,對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響比小幅漸進(jìn)的利率調(diào)整大得多。如果銀行在恢復(fù)正常放貸利率以后,再啟動(dòng)貸款利率上浮10%的規(guī)定,等于再增加64至65個(gè)基點(diǎn)的放貸利率,綜合效果超過(guò)8到10次0.27%的利率提升。因此,調(diào)控樓市,無(wú)論如何應(yīng)首先觀察利率恢復(fù)正常水平后的效果,才能決定利率是否需要進(jìn)一步調(diào)整,而不是把順序倒過(guò)來(lái)。

  利率提升對(duì)套利資本的流入有巨大吸引力。各國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)的低利率政策還沒(méi)有撤退,所有主要貨幣的利率都基本在零利率附近。如果中國(guó)發(fā)出進(jìn)入加息周期的信號(hào),而利率調(diào)整不可能一步到位,就相當(dāng)于吹響熱錢流入的集結(jié)號(hào)。特別是在套利人民幣升值欲望始終強(qiáng)烈的氛圍下,資本可能出現(xiàn)2005年至2008年上半年那樣毫無(wú)顧忌不斷流入且難以遏制的態(tài)勢(shì)。跨國(guó)公司內(nèi)部,以及我們的海外企業(yè),以及在海外注冊(cè)在中國(guó)運(yùn)作的公司,千方百計(jì)把資本項(xiàng)下轉(zhuǎn)換成貿(mào)易項(xiàng)下的資金操作。近期順差減少,不排除是“借道”流入資本在人民幣匯率穩(wěn)定預(yù)期下減少的緣故。

  眼下中國(guó)流動(dòng)性寬松,大規(guī)模資本流入,結(jié)匯造成的過(guò)剩流動(dòng)性,將疊加已經(jīng)寬松的貨幣,加劇通脹惡化的貨幣環(huán)境。2007年,嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩的環(huán)境,使豬肉價(jià)格上漲成為上一輪通脹的導(dǎo)火線。今年,糧食因干旱減產(chǎn),勞動(dòng)力工資上升,國(guó)際大宗產(chǎn)品價(jià)格上漲,都可能成為點(diǎn)燃經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中遍布的過(guò)剩流動(dòng)性的干柴的導(dǎo)火線,引發(fā)新一輪通脹。

  熱錢不是直接投資,主要投資股市樓市。我們正在艱難地調(diào)整房地產(chǎn)市場(chǎng),全力遏制泡沫的進(jìn)一步擴(kuò)大。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)的“末日效應(yīng)”得到“熱錢”支持,則泡沫風(fēng)險(xiǎn)就不可避免。一旦房地產(chǎn)泡沫破滅,那帶來(lái)的影響將是經(jīng)濟(jì)社會(huì)全方位的。

  歐洲正在危機(jī)中動(dòng)蕩,金融資本對(duì)相對(duì)穩(wěn)定的新興市場(chǎng)更有興趣。所以,對(duì)于與全球主要經(jīng)濟(jì)體不同步的加息政策可能帶來(lái)的負(fù)面影響,對(duì)通脹預(yù)期管理初衷可能產(chǎn)生相反的效果,我們不能不特別警惕。

  隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的恢復(fù),價(jià)格水平上升完全正常。美國(guó)預(yù)期今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.4%,通脹水平預(yù)期增長(zhǎng)1.2%,通脹水平是GDP增長(zhǎng)水平的一半。我們預(yù)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)今年10%的增長(zhǎng),通脹增長(zhǎng)3%至4%,與美國(guó)相比,仍是高增長(zhǎng)低通脹的態(tài)勢(shì)。較高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平,具備較高的通脹承受能力。另外,也不是CPI上漲就是通脹惡化。與去年中國(guó)農(nóng)村8.5%,城市9.3%的增長(zhǎng)水平比較,中國(guó)經(jīng)濟(jì)可承受的通脹水平應(yīng)大大高于現(xiàn)在的2.8%。而一定程度的通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是有利的。

  要素價(jià)格機(jī)制調(diào)整,食品價(jià)格以及其他一些成本因素對(duì)最終消費(fèi)價(jià)格的傳導(dǎo)影響,如果在可承受的水平之下,應(yīng)是正常上漲。如果超過(guò)可承受水平,則應(yīng)啟動(dòng)對(duì)低收入群體的補(bǔ)貼機(jī)制,必要時(shí)采取限價(jià)政策。因?yàn)橛杉竟?jié)性因素、自然災(zāi)害、國(guó)際大宗產(chǎn)品價(jià)格上升等帶來(lái)的價(jià)格水平上升,不是加息所能解決的,完全可以采取其他更有針對(duì)性的政策。

  在當(dāng)前通脹預(yù)期管理和保增長(zhǎng)的平衡過(guò)程中,調(diào)整利率增加資金成本,對(duì)于本來(lái)就貸款難的中小企業(yè),會(huì)進(jìn)一步加大信貸成本減少邊際收益,不利于中小企業(yè)的發(fā)展,不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定。

  決策需要全面對(duì)稱信息,反復(fù)權(quán)衡利弊。如果利大于弊就該當(dāng)機(jī)立斷,如果弊大于利就不必大動(dòng)干戈了。筆者以為,負(fù)利率僅僅是提升利率的一個(gè)理由,在當(dāng)前的形勢(shì)下利率調(diào)整的綜合效果是弊大于利。(左曉蕾 作者系銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

編輯:馬迪

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