中國外匯占款連續(xù)兩個月下降，市場幾乎都給予負面的解讀，認為熱錢對中國經(jīng)濟的沖擊可能正在加強，但從另一個角度看，外匯占款的下降給予央行貨幣對沖操作“減負”和“解套”的機會，有利于央行穩(wěn)步推進各項匯率機制改革。
外匯占款的減少除了外貿(mào)順差進一步下滑之外，最直接的原因是在歐債危機愈演愈烈以及國際金融市場持續(xù)震蕩下，資金避險動機增強，全球投資風險偏好下降，海外資金開始撤出新興市場。這使我國曾經(jīng)持續(xù)大規(guī)模流入壓力得到緩解，而更積極的意義是，外匯占款的下降給中國貨幣政策自主性打開了空間。
貨幣學領域中，一般把基礎貨幣分為兩部分——央行自主性的基礎貨幣投放和因外匯儲備增加引起的基礎貨幣投放。由于中國資本項目還處于管制狀態(tài)，再加上特殊的“強制結匯”方式，在中國貿(mào)易持續(xù)順差和外商直接投資不斷增長的背景下，不得不被動投放基礎貨幣，也就形成所謂的“外匯占款”。
外匯儲備迅速增長導致外匯占款激增已經(jīng)嚴重改變了我國貨幣供應結構。在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過國內(nèi)信貸投放基礎貨幣，外匯占款僅占很小的一部分，約為26.4%。此后，面對持續(xù)快速增長的外匯儲備，貨幣當局不斷使用貨幣沖銷工具。央行的貨幣沖銷工具包括再貸款（1994-2001）、國債沖銷（正回購）（1998-2002）、央行公開市場操作（央票沖銷）（2002年-今）、存款準備金率（2006-今）。在持續(xù)的國際收支失衡和大量資本流入的背景下，我國現(xiàn)行外匯管理體制安排使得央行實施的任何一項沖銷手段都難以為繼。從最初削減對商業(yè)銀行的再貸款，到通過正回購操作來沖銷，再到發(fā)行央行票據(jù)的主動負債沖銷方式，最后到2006年以來多次提高法定存款準備金比率“凍結”商業(yè)銀行過多的流動性，都是央行在一種沖銷手段近乎無法有效發(fā)揮其功能后而進行的工具“創(chuàng)新”。
沖銷政策嚴重影響了貨幣政策的獨立性。由于外匯占款影響日益增大，基礎貨幣投放的內(nèi)生性越來越明顯，嚴重影響了貨幣政策的獨立性。在實施結售匯制度以后，央行為避免匯率的劇烈波動，采用發(fā)行基礎貨幣的方式來購買商業(yè)銀行持有的外匯頭寸，特別是隨著外匯儲備的持續(xù)增長以及央行實施的“沖銷干預”政策，使得我國外匯占款大幅飆升，外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣的增量比例也越來越高。2005年突破100%，達到110%，隨后幾年持續(xù)上升，2009年更是達到134%。
此外，央行貨幣沖銷的成本相當高昂。外匯占款比例不斷提高致使央行沖銷操作的空間逐漸變小。央行會透過提高存款準備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，去“沖銷”這些額外的結余以遏抑貨幣增長。央行如此大規(guī)模對沖操作已持續(xù)了八年，截至2010年，對沖率（存款準備金余額+央行票據(jù)余額/外匯占款余額）約為80%，2010全年因外匯占款引致的基礎貨幣投放超過3萬億元人民幣。由于央行要對沖的不單是當年的外匯占款，而是歷年累積的外匯占款，因此壓力越來越大，沖銷成本自然也越來越高昂。
一方面，從央行的資產(chǎn)負債表看，央行主要資產(chǎn)是外匯儲備資產(chǎn).截至今年10月，央行總資產(chǎn)高達28.6萬億元人民幣（約合4.73萬億美元），分別是美、英、日和歐央行資產(chǎn)的1.6倍、8.1倍、2.8倍和1.5倍，為全球資產(chǎn)規(guī)模之最。其中，外匯儲備資產(chǎn)占人民銀行總資產(chǎn)的比重為80%。從這個意義上講，外匯儲備增加的過程就是人民銀行資產(chǎn)增加和基礎貨幣上升的過程，增加了貨幣調(diào)控的難度。
另一方面，中央銀行需要為所發(fā)行的票據(jù)和商業(yè)銀行增加的法定準備金存款支付利息。這就構成了央行持有外匯儲備的財務成本。當前央行央票的發(fā)行規(guī)模不斷上升且期限趨于長期化，銀行法定準備金率的持續(xù)上升不斷突破上限。
如果以沖銷成本計算，由于國內(nèi)利率高于國外利率，意味著發(fā)行央行票據(jù)支付的利率水平高于外匯資產(chǎn)的利率水平，從而使得外匯資產(chǎn)與人民幣之間的利差所引起的沖銷成本為負值，即國內(nèi)外利差實際上造成了外匯沖銷的虧損。而更讓貨幣當局棘手的是，不斷激增的外匯占款直接導致國內(nèi)通脹壓力的加大。這也就是為何國內(nèi)信貸和貨幣已經(jīng)持續(xù)收緊，但通脹壓力依然上行的重要原因。
因此，對于當前外匯占款的解讀更需有長遠的眼光，總體看來，熱錢流出的風險總體可控。隨著未來全球極端風險事件出現(xiàn)可能性的上升，外匯占款持續(xù)下降的趨勢還將延續(xù)，中國應該把精力更多地用于穩(wěn)步推進外匯形成機制的改革，可以利用當前外匯市場供求趨于平衡的機會，增強人民幣彈性化，真正增強中國的貨幣主權。（國家信息中心預測部副研究員 張茉楠）
