從歷史上來看，國內(nèi)居民較大規(guī)模的“儲蓄搬家”發(fā)生過兩次：第一次出現(xiàn)1999-2000年。

    央行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，1999年的7月、10月與11月這三個月份出現(xiàn)了居民儲蓄負增長，全年的居民儲蓄增加額比1998年少了近900億元。相類似的是，2000年居民新增儲蓄在5月、7月與10月這三個月份為負，全年減少達到1500億元。

    第二次“儲蓄搬家”出現(xiàn)在2006-2007年。在2006年，居民儲蓄負增長959億元，而在2007年更是達到驚人的9589億元。其中，2007年的4月、5月、7月至10月的六個月中，居民戶存款均相繼出現(xiàn)負增長。而變化最劇烈的當屬2007年10月份，居民戶存款減少逾5000億元。

    與這兩次居民“儲蓄搬家”不同，在2001-2005年這五年中，居民儲蓄以相對比較穩(wěn)定的速度增長。我們的統(tǒng)計表明，在2001年，居民儲蓄年度增量為7991億元，而至2005年新增儲蓄的規(guī)模達到20536億元，在兩次“搬家”之間的這一段時間內(nèi)，居民的儲蓄沒有出現(xiàn)過明顯的分流。

    A股漲跌與“儲蓄搬家”相關(guān)性高

    很有意思的現(xiàn)象是，A股市場的漲跌情況與居民的“儲蓄搬家”呈現(xiàn)相當?shù)囊恢滦�。在第一次大�?guī)模的“儲蓄搬家”過程中，上證綜指在1999年、2000年分別上漲了19.18%以及51.73%。而在第二次“儲蓄搬家”中，上證綜指漲幅更是驚人：2006年上漲幅度達130.43%，而在2007年股市更是創(chuàng)出歷史最高點6124點。

    在這兩次“儲蓄搬家”之間，2001-2005年的上證綜指表現(xiàn)卻較為糟糕。雖然在這五年中，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展極為迅猛，企業(yè)的盈利情況也有明顯改善，但上證綜指自2001年最高的2245點，跌至2005年底的1161點，跌幅達48%，其間甚至跌穿1000點整數(shù)關(guān)口。我們認為，在這段時間內(nèi)，居民的儲蓄愿望強烈，“儲蓄搬家”缺乏明顯的動力。與此相對應的是，這五年左右的時間也對應了中國股市最為低迷的一段時期。

    本輪“儲蓄搬家”的三步演繹

　　2009年7月，居民戶存款年內(nèi)第一次出現(xiàn)負增長，而進入8月后，居民戶存款負增長額進一步增加至876億元。連續(xù)兩個月的存款負增長下，眾多市場人士認為，第三次大規(guī)模的“儲蓄搬家”即將持續(xù)上演，這標志自去年底以來的這一輪A股牛市將開始進入一個全新的階段。

對此，我們的看法是，在負利率時代即將到來之際，居民的“儲蓄搬家”難以避免。但是，盡管如此，我們認為中間的過程仍然會出現(xiàn)反復，尤其是在當前這一階段，“儲蓄搬家”的速度甚至會出現(xiàn)一定程度的放緩。從我們的邏輯來看，本輪“儲蓄搬家”會分三步來演繹：

    第一階段，“儲蓄搬家”下的資金開始流向房地產(chǎn)市場與A股的一級市場。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)中可以看出，居民當月新增中長期消費貸款在6-8月出現(xiàn)大幅增長，表明部分資金進入房地產(chǎn)市場。與此同時，一級市場中“打新”資金及券商客戶保證金的增加也表明，部分“儲蓄搬家”下的資金開始進入一級市場。但我們認為，在6-8月份，這些資金進入二級市場的規(guī)模很小，這從8月份股市暴跌、而當月居民儲蓄存款負增長中可以得到驗證。

    第二階段，居民儲蓄“搬家”的速度將會放緩。在第一階段完成之后，隨著房地產(chǎn)價格出現(xiàn)大幅上升后，房地產(chǎn)資產(chǎn)的吸引力在下降。與此同時，由于二級市場的吸引力仍不太明顯，居民儲蓄“搬家”的速度將開始放緩：1）當前的A股市場面臨較大的融資與再融資壓力，股票的快速擴容影響“搬家”資金入市的速度。2）7-8月份是“儲蓄搬家”較為明顯的兩個月份，但8月份A股市場的大跌，使得部分準備搬家的投資者出現(xiàn)了猶豫。3）上證綜指在3000點附近處于弱勢平衡狀態(tài)中，震蕩的頻率較大，賺錢的效應不明顯，“搬家”資金入場的腳步也會放慢。

    第三階段，居民儲蓄向二級市場加速“搬家”成為現(xiàn)實。在經(jīng)歷1-2個月左右的放緩之后，在通漲預期及過高的房地產(chǎn)價格影響下，我們認為，居民儲蓄向二級市場“搬家”的速度將開始加快。當“儲蓄搬家”取代銀行的新增信貸，成為A股市場流動性的主要來源時，市場將出現(xiàn)新一輪的上漲。而在賺錢效應的吸引下，更多的居民儲蓄開始“搬家”，市場上漲的速度比前期更快，指數(shù)的點位也會超出投資者的預期。而在這個時候，經(jīng)驗告訴我們，市場的階段性高點可能已經(jīng)出現(xiàn)了。 （中原證券策略分析師 李 �。�