人民幣實際匯率從去年第四季度以來顯示了由升值周期轉(zhuǎn)而步入貶值通道的趨勢。雖然近期人民幣兌美元即期匯率連創(chuàng)新高，但人民幣實際有效匯率9月環(huán)比增長為-0.72%，是去年11月以來的最低值。筆者認(rèn)為，人民幣匯率中長期將貶值，短期不貶是因為提高了市場利率。相應(yīng)的，中國經(jīng)濟(jì)也由 “國內(nèi)通脹＋匯率升值”周期轉(zhuǎn)向“國內(nèi)通縮＋匯率貶值”周期，物價的下跌先于匯率，因為貨幣政策會先通過緊縮流動性，來緩解通脹和維持匯率。

　　人民幣實際匯率的轉(zhuǎn)折，主要反映在三個方面。

　　首先，影響人民幣內(nèi)升外貶的三個主要實際因素——中國制造業(yè)的成本優(yōu)勢在全球產(chǎn)業(yè)鏈的再平衡過程中大大削弱、人民幣作為新興市場貨幣仍是風(fēng)險資產(chǎn)而非避險貨幣、中國的人口紅利拐點對應(yīng)了通脹拐點——同時在產(chǎn)生作用。美國制造業(yè)的回流難以避免，全球產(chǎn)業(yè)鏈處在再平衡的過程中，凸顯全球化方向的逆轉(zhuǎn)，在國內(nèi)金融市場發(fā)展現(xiàn)階段和當(dāng)前國際貨幣體系下，人民幣匯率的波動不會是單邊的。如果名義匯率不貶值，資本流出可能作為內(nèi)生性的貶值方式，實現(xiàn)貿(mào)易和投資相互替代。所以，未來人民幣匯率只能通過持續(xù)貶值，才能達(dá)到比較穩(wěn)定的均衡匯率水平。這個調(diào)整過程，將表現(xiàn)為人民幣在對外貶值的同時對內(nèi)升值，即在名義匯率進(jìn)入下降通道同時國內(nèi)出現(xiàn)通貨緊縮。

　　其次，去年下半年以來，熱錢大規(guī)模流出，銀行間市場流動性緊縮，貨幣市場利率中樞抬升，以貨幣市場高利率抵消熱錢流出。按照“當(dāng)月新增外匯儲備-當(dāng)月貿(mào)易順差-FDI”的口徑測算，去年四季度資金流出981 億美元；今年二季度出現(xiàn)持續(xù)三個月的凈流出，規(guī)模達(dá)1630億美元。同時，外匯儲備下降118億美元，資本項下逆差412億美元，由于資本項目已占到國際收支的一半，資本項目逆差具有風(fēng)向標(biāo)意義。三季度熱錢流出仍在繼續(xù)，總規(guī)模達(dá)到了540億美元。據(jù)筆者的觀察，熱錢流入規(guī)模與人民幣實際有效匯率指數(shù)同比呈明顯正相關(guān)，領(lǐng)先約一年，因此判斷四季度人民幣實際有效匯率升值速度將迅速放緩。當(dāng)然，考慮到對美元匯率的國際政治壓力，貨幣政策仍將持續(xù)的短期公開市場操作，保持較高的短期市場利率，引導(dǎo)人民幣穩(wěn)定的預(yù)期。去年下半年以來，央行公開市場操作一直在釋放銀行間流動性和穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期之間尋找平衡。一方面在熱錢趨勢性流出造成外匯占款低位增長時，通過公開市場操作保持市場合理流動性，另一方面也需穩(wěn)定貨幣市場利率,以防止熱錢流出規(guī)模失控。

　　其三，匯率市場參與者的行為也反映了人民幣實際匯率由升值周期轉(zhuǎn)而步入貶值通道的趨勢。銀行代客結(jié)售匯順差自2011年11月以來一路低迷，顯示企業(yè)和居民結(jié)匯意愿趨勢性下降，而外幣貸款新增1764 億元，創(chuàng)有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來新高。由于外幣貸款并不能完全替代人民幣貸款的功能，這一現(xiàn)象如果持續(xù)將不利于啟動內(nèi)需。由于存款準(zhǔn)備金率的非對稱性等原因，在匯率貶值背景下，降低存款準(zhǔn)備金率將進(jìn)一步降低人民幣資產(chǎn)的吸引力，加快熱錢流出，適得其反，對于改善市場流動性難有實質(zhì)效果。而作為較為靈活的短期政策工具，逆回購可以通過變動招標(biāo)利率來調(diào)控貨幣市場利率。逆回購成為提供流動性、穩(wěn)定短期利率并引導(dǎo)資金流動的主要工具，也反映出貨幣政策在應(yīng)對人民幣貶值以及熱錢流出壓力時的被動選擇。

　　隨著日元持續(xù)升值，日本貿(mào)易收支差額走勢在1977年底開始反轉(zhuǎn)，順差逐漸縮小，1978年三季度再次出現(xiàn)貿(mào)易逆差。由此，日本工業(yè)產(chǎn)出在1977年上半年持續(xù)下滑，物價水平相應(yīng)大幅回落，從1976年初的9.5%下降至1979年4月的2.9%(第二次石油危機又使通脹一度攀升)。在面對實際有效匯率貶值壓力時，日本央行采取了緊縮性的貨幣政策，使日本兌美元名義匯率保持穩(wěn)定的情況下，實際有效匯率貶值。筆者認(rèn)為，面對人民幣實際匯率的貶值態(tài)勢，我們或許能從日本的經(jīng)驗中得到些許啟示。