中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成領銜的課題組2月23日在本報發(fā)表《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》研究報告，受到國內(nèi)外的廣泛關注和熱烈反響。時隔一個多月，經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會、中國人民銀行及國家外匯管理局決定新增QFII(合格境外投資者)投資額度500億美元，總投資額度達800億美元，新增RQFII(人民幣合格境外投資者)投資額度500億元人民幣。4月14日，中國人民銀行宣布擴大外匯市場人民幣兌美元匯率浮動幅度至1%。今天，本報發(fā)表盛松成領銜的課題組的最新研究成果《協(xié)調(diào)推進利率、匯率改革和資本賬戶開放》。盛松成認為，利率、匯率改革和資本賬戶開放并不是簡單的先后關系，而是循序漸進、協(xié)調(diào)推進的關系。我們應抓住有利時機，積極推進資本賬戶基本開放，同時進一步推進利率市場化和匯率形成機制改革。具體的改革開放措施應該成熟一項，推進一項。

　　不可能三角理論和利率平價理論有一定局限性

　　中國證券報：從理論層面看，我們應如何認識協(xié)調(diào)推進利率、匯率改革和資本賬戶開放？

　　盛松成：有一種觀點認為，在完成利率市場化和匯率形成機制改革前開放資本賬戶，就會遭受外部沖擊，形成巨大風險。這種觀點被稱之為“先內(nèi)后外”的改革次序論，其理論基礎是不可能三角理論和利率平價理論等。事實上，不可能三角理論和利率平價理論有一定局限性，并不完全適合中國目前的實際情況。

　　不可能三角理論是指，固定匯率、資本自由流動和貨幣政策有效性三者只能選其二。這一理論至少有三個方面的局限性。一是沒有充分考慮大國經(jīng)濟規(guī)模大，其貨幣政策能對其他國家的政策選擇產(chǎn)生較大影響。二是不可能三角中的“三角”分別為資本完全自由流動(或完全管制)、固定匯率制(或浮動匯率制)和貨幣政策有效(或無效)。然而，這些絕對狀態(tài)并非常態(tài)�，F(xiàn)實情況往往是資本不完全自由流動或不完全管制，匯率也并非完全固定或完全浮動，也就是存在著中間狀態(tài)。三是未考慮宏觀審慎管理措施也能有效緩解三角沖突。

　　利率平價理論是指，經(jīng)風險調(diào)整后，國內(nèi)外利差應等于匯差(本幣遠期匯率升、貼水數(shù))，套利的收益剛好彌補套匯的損失。就像不可能三角理論一樣，利率平價理論也有局限性。首先，大國國內(nèi)資金一般遠遠多于套利資金，套利資金難以決定大國的利率和匯率以及它們的變動。大國的利率水平及其變化主要決定于其國內(nèi)的經(jīng)濟金融環(huán)境。其次，有效市場理論是利率平價理論的基石，但市場并不像某些人宣稱的那樣有效。再次，利率平價理論假定市場只有一種金融資產(chǎn)，或者各種金融資產(chǎn)之間可以相互替代，因此市場只有一種利率。這也不符合實際情況。國際經(jīng)驗證明，一國利率形成或者匯率形成并不完全是由套利資金決定的，尤其是大國的利率或匯率主要不是由套利資金決定的。

　　利率、匯率改革和資本賬戶開放沒有固定的先后順序

　　中國證券報：各國的利率、匯率改革和資本賬戶開放是否有固定的先后順序？

　　盛松成：沒有。首先看美國成功的例子。美國采用“先外后內(nèi)”改革次序，依次實行本幣國際化、放松資本管制、匯率自由化和利率市場化。二次世界大戰(zhàn)后，美國憑借布雷頓森林體系和馬歇爾計劃，奠定了美元世界中心貨幣地位。在布雷頓森林體系解體后(1974年)，美國廢除了一系列資本管制措施，開放資本賬戶。1978年，美國接受國際貨幣基金組織條款，實行浮動匯率制度。1980年，美國開始利率市場化改革，廢除《Q條例》，但直到80年代中期才真正實現(xiàn)利率市場化。

　　接著看日本失敗的教訓。1971年，史密森協(xié)議要求日元兌美元匯率波幅由1%擴大至2.5%，標志日元匯率“無海圖航�！睍r代開始。日元利率市場化開始時間較早，但持續(xù)時間較長。1977年，日本實現(xiàn)國債利率市場化。1979年引入可轉(zhuǎn)讓存單，漸進實現(xiàn)存款利率市場化。1994年完全取消利率管制。上世紀90年代前后才基本實現(xiàn)資本賬戶開放。盡管日本遵循“先內(nèi)后外”改革模式，但由于改革時間過長，也未把握好改革力度與節(jié)奏，日本失去經(jīng)濟結構調(diào)整的大好機會，最終“失去二十年”。

　　再對比英國和德國的情況，可見，改革次序大致相同，結果卻可能不同。英德兩國分別在1958年和1959年實現(xiàn)英鎊和西德馬克的可兌換，但之后多次反復，實行資本管制或放松管制。布雷頓森林體系解體后，英德兩國在1973年實行浮動匯率制，1979年前后最終完成資本賬戶開放。有所不同的是，德國在上世紀70年代中期實現(xiàn)了利率市場化，而英國直到1986年才真正實現(xiàn)利率市場化。盡管兩國金融改革順序大體類似，但英國經(jīng)歷多次危機，而德國經(jīng)濟受到危機的沖擊較少。

　　最后觀察韓國的改革歷程。當年韓國金融改革條件如匯率制度、財政狀況以及工業(yè)化進程等，與中國目前的情況相似。韓國教訓值得我們吸取。韓國1990年至1992年將韓元兌美元日均波幅擴大至0.8%，1993至1995年先貸款后存款、先長期后短期實現(xiàn)利率市場化，但對資本管制問題非常謹慎，資本管制程度較高。盡管韓國遵循“先內(nèi)后外”的改革次序，1997年亞洲金融危機依然重創(chuàng)了韓國經(jīng)濟。

　　我國利率、匯率改革和資本賬戶開放需要協(xié)調(diào)推進

　　中國證券報：我國如何推進利率、匯率改革和資本賬戶開放？

　　盛松成：實際上，所謂金融改革次序問題不僅是理論問題，更是實踐問題。從中國實踐看，“先內(nèi)后外”的改革次序只是一種理想化設計，而實際情況往往是內(nèi)外協(xié)調(diào)推進并相互促進。利率、匯率改革和資本賬戶開放就像兩條腿走路，只有兩條腿協(xié)調(diào)邁進才能走得穩(wěn)、走得快，至于左腿在前還是右腿在前并沒有固定的次序。

　　2000年，我國金融機構資產(chǎn)質(zhì)量很差。當時有人認為，加入WTO、開放金融市場無異于“引狼入室”。事實證明，“與狼共舞”極大提高了我國金融競爭力，有力促進了我國金融業(yè)健康發(fā)展。2011年末，我國商業(yè)銀行不良貸款率1.0%，撥備覆蓋率278.1%，資本充足率12.7%。我國銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量處于全球銀行業(yè)較高水平，遠高于Basel III標準。

　　多年來，我國利率、匯率改革和資本賬戶開放正是協(xié)調(diào)推進的過程。從資本賬戶開放看，2002-2009年，我國共出臺資本賬戶改革措施42項。從人民幣匯率形成機制改革進程看，人民幣匯率體制從計劃經(jīng)濟時代的高估配給匯率制(1949-1979年)，到轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟時期的雙重匯率制(1979-1994年)，再到單一的浮動匯率制(1994年至今)。從事實上的釘住美元匯率到參考一籃子貨幣有管理的浮動匯率制。從利率市場化成果看，貨幣市場和債券市場已經(jīng)實現(xiàn)利率市場化，存貸款市場上也只有人民幣存款和人民幣貸款尚未完全實現(xiàn)利率市場化。

　　作為一個大國，我國利率和匯率主要不決定于國際資本流動。我國利率主要決定于國內(nèi)經(jīng)濟金融環(huán)境，匯率則主要決定于我國相對于其他國家的貿(mào)易條件。目前，我國經(jīng)濟總量和貿(mào)易總量均居世界第二，且發(fā)展速度居世界前列，經(jīng)濟結構和貿(mào)易條件也不斷改善。我國外匯儲備3.31萬億美元，銀行業(yè)金融機構金融資產(chǎn)超過110萬億元，金融運行總體穩(wěn)健。這些都是我國利率、匯率穩(wěn)定最有利的條件。國際資本流動不可能成為我國利率、匯率的主要決定因素。

　　當前，我國加快資本賬戶開放正處于難得的戰(zhàn)略機遇期。需要進一步推進利率市場化、匯率形成機制改革等各項金融改革，漸進審慎開放資本賬戶，將開放的風險控制在最小范圍。加快推進資本賬戶基本開放，不需要等待利率市場化、匯率形成機制改革或者人民幣國際化條件完全成熟，但這絕不意味著利率市場化、人民幣匯率形成機制改革不向前推進。利率市場化、匯率形成機制改革、人民幣國際化與資本賬戶開放是循序漸進、協(xié)調(diào)配合、相互促進的關系，具體的改革開放措施應該成熟一項，推進一項。