全球央行例會(huì)伯南克并未提及第三輪量化寬松政策，然而市場(chǎng)卻以漲勢(shì)回應(yīng)，說(shuō)明了人們對(duì)未來(lái)QE3的出臺(tái)依然充滿(mǎn)期待。從現(xiàn)實(shí)情況看，美國(guó)推出兩輪量化寬松政策飽受詬病，這也就決定了直接擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)規(guī)模的可能性大為降低，而通過(guò)新的貨幣工具創(chuàng)新或以更加隱蔽的方式繼續(xù)推出量化寬松政策選項(xiàng)的可能性則大大增加。

　　其實(shí)，金融危機(jī)以來(lái)，每一次救援和輸血都離不開(kāi)美國(guó)超常規(guī)貨幣工具的運(yùn)用。在應(yīng)對(duì)2008年金融危機(jī)政策操作中，美聯(lián)儲(chǔ)所創(chuàng)造流動(dòng)性工具的品種之多、數(shù)量之大、使用頻率之繁，在貨幣政策操作史上是史無(wú)前例的。美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新性地設(shè)置了短期拍賣(mài)融資便利(TAF)、短期證券借貸便利(TSLF)、一級(jí)交易商信用便利（PDCF)、貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性便利(AMLF)、商業(yè)票據(jù)融資便利(TALF)等工具。隨著各類(lèi)創(chuàng)新工具的推出和運(yùn)用，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹，資產(chǎn)總規(guī)模比危機(jī)前擴(kuò)張了3.2倍。

　　當(dāng)前，盡管美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策空間已經(jīng)越來(lái)越小，但人們也不可低估美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)新政策工具的能力。由于金融危機(jī)以來(lái)的量化寬松是圍繞美聯(lián)儲(chǔ)的角色轉(zhuǎn)變和美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)變化以及政策創(chuàng)新而展開(kāi)，分析美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將有助于我們預(yù)見(jiàn)QE3的未來(lái)走向。

　　美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方主要包括美聯(lián)儲(chǔ)的信貸資產(chǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債以及金融危機(jī)以來(lái)新設(shè)置的MBS等資產(chǎn)抵押項(xiàng)目；負(fù)債方則包括“流通中的貨幣”以及儲(chǔ)備余額等。因此，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)QE3的政策選項(xiàng)還將圍繞資產(chǎn)方和負(fù)債方兩方面展開(kāi)。

　　第一種方式，美聯(lián)儲(chǔ)用其資產(chǎn)負(fù)債表下數(shù)萬(wàn)億美元證券投資組合的收益進(jìn)行再投資，這將會(huì)繼續(xù)在全球資本市場(chǎng)上創(chuàng)造出龐大的流動(dòng)性。

　　根據(jù)2011年6月23日的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債和抵押支持債券總計(jì)規(guī)模達(dá)到約2.6萬(wàn)億美元。即使按照5%的較高利率水平計(jì)算，美聯(lián)儲(chǔ)持有的債券年利息收入粗略估計(jì)為1300億美元。如果以上的利息收入全部轉(zhuǎn)化為中長(zhǎng)期債券的購(gòu)買(mǎi)，這意味著平均每月近110億美元的量化寬松力度。如果再加上美聯(lián)儲(chǔ)所持MBS(住房抵押貸款支持證券)和ABS(資產(chǎn)支持證券)等資產(chǎn)到期的本金和利息，每月大約為350-450億美元。這雖比不上每月上千億美元的QE2，但規(guī)模也相當(dāng)可觀，美元弱勢(shì)格局將不可避免成為大概率事件。

　　第二種方式，調(diào)整美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的目的就是要降低資產(chǎn)組合的期限和結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高資產(chǎn)流動(dòng)性和質(zhì)量。因此，途徑有兩個(gè)：一是將高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換為低風(fēng)險(xiǎn)；二是將短期資產(chǎn)置換為長(zhǎng)期資產(chǎn)。在美國(guó)債券收益率曲線(xiàn)中，10年期國(guó)債收益率是全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，也決定著美國(guó)長(zhǎng)期利率的走勢(shì)，購(gòu)買(mǎi)十年期以及以上期限的長(zhǎng)期債券可以壓低美國(guó)金融市場(chǎng)的整體利基水平。

　　此外，大幅降低資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。由于房地產(chǎn)抵押債券出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的概率比較高，美聯(lián)儲(chǔ)不斷進(jìn)行資產(chǎn)置換。截至8月25日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總資產(chǎn)中原持有的兩房等資產(chǎn)抵押債券的比重已經(jīng)降至31.2%，比起一年前大降了17.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)12個(gè)月持續(xù)減持，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的調(diào)整一直都在進(jìn)行，而這也將給未來(lái)政策騰挪出更大的空間。

　　第三種方式，設(shè)定國(guó)債收益率上限。國(guó)債收益率才是美國(guó)貨幣政策的著眼點(diǎn)以及衡量效果的主要指標(biāo)，而QE2的債券購(gòu)買(mǎi)方案主要目的就是降低長(zhǎng)期利息率、降低信貸和資本支出、抬升資產(chǎn)價(jià)格以及國(guó)債貨幣化。因此，只要能夠降低國(guó)債收益的政策選項(xiàng)就將成為可能。太平洋投資管理公司首席投資官格羅斯預(yù)測(cè)，QE2后的量化寬松可能以限制兩、三年期國(guó)債收益率上限的形式推出。美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)收益率封頂措施的使用有先例可循。20世紀(jì)40年代，美聯(lián)儲(chǔ)在將近10年時(shí)間里保持著對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債收益率2.5%的收益率限制，這種方式與QE2的政策初衷也不謀而合。

　　第四種方式，實(shí)施新的超額準(zhǔn)備金利率政策。與前三種針對(duì)資產(chǎn)方不同的是，此種方式主要是針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債方進(jìn)行的。目前，美國(guó)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中的超額準(zhǔn)備金達(dá)到1萬(wàn)億美元左右，美聯(lián)儲(chǔ)也許會(huì)通過(guò)實(shí)施新的超額準(zhǔn)備金利率政策削減超額準(zhǔn)備金利率，減少超額準(zhǔn)備金數(shù)量，鼓勵(lì)商業(yè)銀行借貸。不過(guò)這種方式似乎不會(huì)有太大效果，因?yàn)槊绹?guó)銀行體系中并不缺乏現(xiàn)金而是缺乏真正的造血機(jī)制。

　　金融海嘯讓美國(guó)金融體系元?dú)獯髠�，包括風(fēng)險(xiǎn)利差、流動(dòng)性利差、市場(chǎng)波動(dòng)水平、乃至期限溢酬都在上升。實(shí)施以避險(xiǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理的金融機(jī)構(gòu)被迫啟動(dòng)了去杠桿化過(guò)程，因此美國(guó)商業(yè)銀行系統(tǒng)不得不降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重，希望保有更多的現(xiàn)金資產(chǎn)。美國(guó)商業(yè)銀行現(xiàn)金在全部資產(chǎn)中的占比從歷史平均的3.2%上升到10%左右。美國(guó)消費(fèi)信貸、工商業(yè)貸款、不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款增速卻均處于歷史低位。貨幣乘數(shù)大幅減小并未讓基礎(chǔ)貨幣的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)化為M2的增長(zhǎng)，真正流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去，從而創(chuàng)造出收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)的良性循環(huán)。這也注定了美國(guó)資產(chǎn)過(guò)剩和有效需求不足之間的矛盾很難被調(diào)和。

　　我們絲毫不懷疑美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)采取更多“非傳統(tǒng)”手段來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，但無(wú)論哪種方式本質(zhì)上都是在不斷制造更為廉價(jià)的貨幣，而全球?qū)⒉坏貌粸槊绹?guó)新的政策實(shí)驗(yàn)而買(mǎi)單。對(duì)于中國(guó)而言，壓低國(guó)債回報(bào)率（美國(guó)通脹上升將使得美國(guó)國(guó)債投資的實(shí)際收益接近0）以及所產(chǎn)生國(guó)債貨幣化風(fēng)險(xiǎn)將使中國(guó)持有美元資產(chǎn)的真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力大大受損。（張茉楠 國(guó)家信息預(yù)測(cè)部副研究員）