包括或有債務(wù)在內(nèi)的中國(guó)政府債務(wù)雖然很高，但它對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的威脅并沒(méi)有看起來(lái)那么嚴(yán)重。這是因?yàn)橹袊?guó)政府資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方是相當(dāng)雄厚的，這使得中國(guó)不同于世界上其他的國(guó)家。

　　盡管政府債務(wù)——包括那些由地方政府融資平臺(tái)引致的債務(wù)——在危機(jī)之后出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，但分析考察政府整體的資產(chǎn)負(fù)債表、地方政府的現(xiàn)金流以及針對(duì)不同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度情景下進(jìn)行壓力測(cè)試，均顯示中國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性并沒(méi)有受到威脅，特別是當(dāng)我們考慮到中國(guó)政府擁有雄厚的資產(chǎn)時(shí)，更是如此。以國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，中國(guó)的整體債務(wù)水平仍然相對(duì)較低，并且不會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管如此，我們?nèi)云诖�地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)能夠有序解決。

　　高債務(wù)威脅

　　沒(méi)有看上去嚴(yán)重

　　考慮到或有債務(wù)因素，我們估計(jì)中國(guó)政府債務(wù)在2009年底可能高達(dá)16.8萬(wàn)億元人民幣，占GDP的51%。在中國(guó)，除由地方政府通過(guò)融資平臺(tái)發(fā)生的債務(wù)，還有兩類(lèi)主要的或有債務(wù)：一是商業(yè)銀行股改和重組之前的不良貸款；二是養(yǎng)老金改革的轉(zhuǎn)型成本。根據(jù)IMF的估計(jì)，源于不良貸款處置的損失約為3.6萬(wàn)億元人民幣，源于養(yǎng)老金改革的轉(zhuǎn)型成本約為1.6萬(wàn)億元人民幣。那么我們是否應(yīng)該擔(dān)心中國(guó)財(cái)政的可持續(xù)性呢？

　　我們認(rèn)為，包括或有債務(wù)在內(nèi)的中國(guó)政府債務(wù)雖然很高，但它對(duì)財(cái)政可持續(xù)性的威脅并沒(méi)有看起來(lái)那么嚴(yán)重。這是因?yàn)橹袊?guó)政府資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)方是相當(dāng)雄厚的，這使得中國(guó)不同于世界上其他的國(guó)家。

　　首先，中國(guó)政府擁有相當(dāng)數(shù)量的流動(dòng)資產(chǎn)：現(xiàn)金。2009年末，中央政府在銀行體系的國(guó)庫(kù)存款達(dá)到2.2萬(wàn)億，占GDP的6.7%，并且這一數(shù)字在過(guò)去的5年里一直在快速增加。此外，政府和準(zhǔn)政府機(jī)構(gòu)在銀行體系存款達(dá)到3萬(wàn)億，占GDP的8.8%，同樣的，這個(gè)數(shù)字在過(guò)去的5年里也在穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　其次，根據(jù)官方公布數(shù)據(jù)，在中央政府和地方政府所有的國(guó)有企業(yè)中，國(guó)有股賬面價(jià)值在2008年約為17萬(wàn)億人民幣，這個(gè)數(shù)額相當(dāng)于2009年GDP的51%，也與政府總的債務(wù)額度（已經(jīng)包含或有負(fù)債）大致相等。

　　但是，政府的國(guó)有股份能夠在多大程度上轉(zhuǎn)化為可償還負(fù)債的資產(chǎn)呢？中國(guó)的國(guó)有企業(yè)是否也像其他國(guó)家一樣管理不善和持續(xù)虧損呢？答案是否定的。經(jīng)過(guò)三十年的經(jīng)濟(jì)改革，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)部門(mén)也發(fā)生了根本變化，已經(jīng)和計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代不可同日而語(yǔ)。比如，2003至2009年，中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)共實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)14萬(wàn)億元，其中國(guó)有企業(yè)貢獻(xiàn)了37%。再如，僅銀行、石油、電信三個(gè)部門(mén)大型上市公司中，國(guó)有股市場(chǎng)價(jià)值達(dá)到8.8萬(wàn)億，相當(dāng)于2009年GDP的26%。

　　第三，不要忘記土地。非農(nóng)業(yè)用地在法律上屬于國(guó)家所有。農(nóng)業(yè)用地理論上由農(nóng)民集體所有，但實(shí)際上也在政府控制之下。政府能夠以遠(yuǎn)低于市場(chǎng)價(jià)的低廉價(jià)格獲取土地。我們無(wú)意估計(jì)政府控制土地的價(jià)值，但我們認(rèn)為政府直接或間接控制的土地是政府手中最大和最有價(jià)值的資產(chǎn)。簡(jiǎn)單做一個(gè)估計(jì)，官方數(shù)據(jù)顯示，2004至2009年政府從土地出讓中獲得的總收益達(dá)到5.7萬(wàn)億，約占2009年GDP的17%。

　　財(cái)政付息

　　現(xiàn)金流不是問(wèn)題

　　也有人擔(dān)心，地方政府在還本付息時(shí)可能遇到現(xiàn)金流的困難。有多種指標(biāo)可以衡量現(xiàn)金流在應(yīng)付債務(wù)方面的充裕性，我們從中選擇了一個(gè)與實(shí)際情況最相近的指標(biāo)，即“政府融資平臺(tái)利息支出占地方政府預(yù)算內(nèi)支出比重”。地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)主要用于投資項(xiàng)目融資，而非經(jīng)常性支出。在這些項(xiàng)目完成和產(chǎn)生現(xiàn)金流之前，償還利息支付的義務(wù)便落在地方政府頭上，因此，這些支出只能由政府預(yù)算內(nèi)收入覆蓋。這需要消減其他預(yù)算內(nèi)支出或者尋找其他預(yù)算外收入。所以這個(gè)指標(biāo)可以衡量為額外利息支付，正常預(yù)算內(nèi)支出受到擠壓的程度，也可以量化地方政府尋找其他預(yù)算外收入的壓力。

　　據(jù)我們所知，大部分地方政府融資平臺(tái)債務(wù)是一次還本貸款；只要政府能夠償還利息，債務(wù)情況就可以穩(wěn)定，便能夠贏(yíng)得解決債務(wù)問(wèn)題的時(shí)間。在我們看來(lái)，地方政府融資平臺(tái)債務(wù)困難的根本解決辦法是融資平臺(tái)資產(chǎn)的私有化或者出售其他國(guó)有資產(chǎn)。

　　在基準(zhǔn)情景下，為了保證足額利息支付，需要從地方政府預(yù)算內(nèi)支出中壓縮8.3%用于專(zhuān)項(xiàng)支付。在經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的情景下，需要從地方政府預(yù)算內(nèi)支出中最大壓縮8%用于專(zhuān)項(xiàng)支付，而在經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)情景下，需要從地方政府預(yù)算內(nèi)支出中最大壓縮量接近9%。作為選擇，如果正常的預(yù)算內(nèi)支出不能壓縮用于滿(mǎn)足利息支付需要，地方政府必須尋求獲得等額的預(yù)算外收入。

　　關(guān)鍵問(wèn)題是地方政府是否能將財(cái)政收入保持在一個(gè)可持續(xù)增長(zhǎng)的水平上。地方政府已經(jīng)意識(shí)到可以通過(guò)土地出讓獲得充足的收益，而且這部分來(lái)自土地出讓的累積收入確已成為地方政府預(yù)算外應(yīng)計(jì)收益的一部分——2004-2009年累計(jì)達(dá)到了5.7萬(wàn)億人民幣，超過(guò)了同期地方政府預(yù)算內(nèi)支出的25%。

　　商業(yè)銀行

　　缺乏透明度是最大風(fēng)險(xiǎn)

　　把地方政府融資平臺(tái)債務(wù)視為政府債務(wù)，這就意味著政府將會(huì)為融資平臺(tái)上所發(fā)生的所有債務(wù)提供擔(dān)保。事實(shí)上，政府在某種程度上或許無(wú)法給地方政府融資平臺(tái)上的債務(wù)提供充分、完全的擔(dān)保，因此銀行不可避免地要承受來(lái)自融資平臺(tái)的信用風(fēng)險(xiǎn)。我們估計(jì)截止到2009年末有超過(guò)6.1萬(wàn)億人民幣的貸款流向了政府融資平臺(tái)，其中的1/3來(lái)自于政策性銀行，商業(yè)銀行向融資平臺(tái)提供的貸款支持約為4萬(wàn)億人民幣。

　　盡管現(xiàn)階段每家銀行所面臨的來(lái)源于地方政府融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)程度尚不明晰，但我們相信大型國(guó)有控股銀行（例如工、中、建、農(nóng)）所面臨的風(fēng)險(xiǎn)要比中小型銀行（城市商業(yè)銀行）小得多，因?yàn)橹行⌒豌y行的信貸決策受地方政府的影響較大。此外，我們認(rèn)為，大銀行在地方政府融資平臺(tái)債務(wù)中的信貸風(fēng)險(xiǎn)更容易得到政府的擔(dān)保。這是因?yàn)橹挥写筱y行才有能力為涉及更高級(jí)別地方政府的大型項(xiàng)目融資，從而獲得官方的正式委托和承諾。

　　然而，由于商業(yè)銀行對(duì)地方融資平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)敞口缺乏透明度，這使得市場(chǎng)情緒產(chǎn)生了不利影響，也部分解釋了為什么近幾個(gè)月少數(shù)上市銀行股價(jià)表現(xiàn)不佳。隨著時(shí)間流逝，更多相關(guān)信息可能變得透明有效，我們不期望能快速解決地方政府融資平臺(tái)存在的相關(guān)問(wèn)題，因?yàn)槟壳吧泻玫呢?cái)政狀況可以保證政府融資平臺(tái)不斷改進(jìn)，而不是發(fā)生革命性的變化。

　　為了規(guī)范管理地方政府融資平臺(tái)的借貸行為，有效控制快速膨脹的地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，管理層或?qū)⒃诮�期出臺(tái)相關(guān)的政策指導(dǎo)意見(jiàn)。該意見(jiàn)旨在增強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)借貸行為的透明度和并強(qiáng)化懲戒約束。特別的，地方政府融資平臺(tái)應(yīng)根據(jù)經(jīng)營(yíng)特征將被劃分為三大類(lèi)：純公共服務(wù)類(lèi)、商業(yè)利益類(lèi)、其他類(lèi)。純公共服務(wù)類(lèi)應(yīng)從預(yù)算外納入預(yù)算內(nèi)管理。商業(yè)利益類(lèi)應(yīng)被公司化或私有化。其他類(lèi)則應(yīng)綜合運(yùn)用私有化和證券化手段放開(kāi)運(yùn)作，并通過(guò)一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程強(qiáng)制退出。

　　當(dāng)然，這些政策指導(dǎo)意見(jiàn)可能主要是針對(duì)規(guī)范管理新的地方政府融資平臺(tái)及其行為，而現(xiàn)存的地方政府融資平臺(tái)和他們之前的運(yùn)作則不受新規(guī)定的限制。這些政策的變化很可能有助于有序地松綁地方政府融資平臺(tái)債務(wù)，這需要中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)。