新世紀(jì)金融公司、美國住房抵押貸款投資公司、印地麥克銀行、貝爾斯登、房利美和房地美、雷曼兄弟、美林、華盛頓互惠銀行……一個個大名鼎鼎的金融機構(gòu)，倒在了次貸危機掀起的狂風(fēng)驟雨中。

    自去年4月以來爆發(fā)的次貸危機，如同一場史無前例的金融“海嘯”，源于美國，波及全球。在經(jīng)濟(jì)全球化的時代，即使遠(yuǎn)隔萬里，我們依然能感受到“海嘯”的威力。這場危機是怎樣醞釀的？美國政府70年來最大規(guī)模的救市效果如何？金融風(fēng)暴如何影響實體經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)與中國經(jīng)濟(jì)？危機為我們提供了怎樣的教訓(xùn)和啟示？最近，半月談編輯部邀請4位金融領(lǐng)域?qū)＜易�談，力圖撥開蒙在華爾街上空的層層迷霧，理清與這場危機相關(guān)的繁雜頭緒。

    9月15日，在美國紐約，一名雷曼兄弟公司的雇員拿著裝有私人物品的紙箱離開公司。當(dāng)日，美國第四大證券公司雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)，意味著這家在華爾街生存了158年的老牌投資銀行將壽終正寢。新華社／路透

    ◆焦點之一

    探源：貪婪毀了華爾街

    新聞背景：這場愈演愈烈的金融風(fēng)暴被稱作次貸危機。何謂次貸？美國的“住房按揭貸款”共分為三個層次：優(yōu)級貸款、準(zhǔn)優(yōu)級貸款和次級貸款（簡稱次貸或次級債）。優(yōu)質(zhì)貸款主要面向信用等級高、收入穩(wěn)定可靠、債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的優(yōu)良客戶；次級貸款是針對信用分?jǐn)?shù)低、收入證明缺失、負(fù)債較重的人群；而準(zhǔn)優(yōu)級貸款則主要面向介于二者之間的龐大灰色地帶客戶。

    在房市火爆的時候，美國次貸市場的總規(guī)模一度達(dá)到了1.3萬億美元左右。各家銀行為了爭奪客戶，紛紛降低次貸門檻，導(dǎo)致了在所有次貸人群中，有近半數(shù)的人沒有固定收入的憑證。

    與此同時，不少金融機構(gòu)搭上了住房市場繁榮的“便車”，在金融創(chuàng)新的名義下開發(fā)了越來越多與住房抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)支持證券和金融衍生品，其種類、規(guī)模和復(fù)雜性均令人瞠目結(jié)舌。

    長期低利率水平埋下隱患

    張斌（中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際金融室副主任）：對次貸危機的原因有不同側(cè)重點的解讀，共識之一是美聯(lián)儲長期的低利率政策刺激了房地產(chǎn)和金融市場的過度繁榮。為了應(yīng)對科技股泡沫破裂引起的經(jīng)濟(jì)下滑，美聯(lián)儲采取了激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)政策。2001～2003年美聯(lián)儲連續(xù)10多次降息，最低時只有1%。長期的低利率水平激發(fā)了房地產(chǎn)價格飆升，住房按揭的次級貸款衍生類產(chǎn)品獲得驚人收益，引起了市場的熱烈追捧。

    對按揭公司和銀行來說，當(dāng)他們把錢貸給購房人之后，就形成了一筆貸款資產(chǎn)，他們把各種各樣的貸款資產(chǎn)打起包來，然后賣給其他機構(gòu)投資者，自己只做一個中介，不管這種資產(chǎn)到底好不好。機構(gòu)投資者也不傻，為什么要買呢？因為根據(jù)過去的經(jīng)驗，次貸的收益是最高的，只要房價在漲，即使還不起款，還可以把房子收回來，機構(gòu)也是不虧的。

    但是，到2006年底、2007年初，美聯(lián)儲連續(xù)十幾次加息，房地產(chǎn)市場降溫，整個鏈條突然斷裂——買房人還不起貸款，評級機構(gòu)調(diào)低次貸衍生品評級，投行拋售次貸，整個市場出現(xiàn)流動性緊缺和信貸緊縮，次貸危機一發(fā)不可收。

    監(jiān)管缺位導(dǎo)致風(fēng)險擴散

    張斌：除了低利率水平，大家對次貸危機成因的共識之二是，金融系統(tǒng)中存在系統(tǒng)性缺陷，缺乏對風(fēng)險的有效控制。銀行和按揭中介沒有審慎地發(fā)放貸款；以投資銀行為代表的金融機構(gòu)通過紛繁復(fù)雜的分拆打包，掩飾各種衍生金融產(chǎn)品中的風(fēng)險，不僅擴大了對不良貸款的需求，而且將不良貸款傳遞給更多的投資者；評級機構(gòu)按照市場價格估值資產(chǎn)的會計方法，在上升的經(jīng)濟(jì)周期中過分抬高高風(fēng)險資產(chǎn)信用評級，讓投資者無法對風(fēng)險形成有效認(rèn)識；金融監(jiān)管機構(gòu)對于上述一切缺乏應(yīng)對措施，讓大量充斥巨大風(fēng)險的衍生金融產(chǎn)品處于監(jiān)管真空。

    江涌（中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院經(jīng)濟(jì)安全中心主任）：美國向來以嚴(yán)格的監(jiān)管為傲，但次貸危機爆發(fā)后，連“兩房”（即房利美和房地美，是美國兩大住房抵押貸款融資機構(gòu)）的資本金這么一個簡單的數(shù)字，都出了問題，最后不得不動用美國聯(lián)邦調(diào)查局而不是相關(guān)監(jiān)管部門來調(diào)查次貸危機中的問題，說明美國的監(jiān)管體系有多么大的漏洞。

    貪婪讓華爾街人看不見風(fēng)險

    江涌：華爾街五大投行，三個垮臺，兩個改制成為可以吸收存款的銀行控股公司，華爾街原來引以為傲的投行模式壽終正寢。其最重要的原因，是華爾街的貪婪。華爾街的文化價值觀是冒險冒進(jìn)。馬克思在《資本論》中說，如果有10%的利潤，資本就保證到處被使用；有20%的利潤，資本就活躍起來；有50%的利潤，資本就鋌而走險；為了100%的利潤，資本就敢踐踏一切人間法律；有300%的利潤，資本就敢犯任何罪行，甚至冒絞首的危險。投行把這一資本的本性發(fā)揮到了極致。在高收益、高利潤面前，投行原來就有的“防火墻”形同虛設(shè)。在大家都把資質(zhì)極差的次級貸款包裝成各種債券出售賺取利潤的時候，你也必須這么做，為了短期的利益，為了年終的分紅，即使有風(fēng)險，也要想方設(shè)法把風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給別人。而對沖基金也是如此，在市場一路上揚的時候，很多基金經(jīng)理違背自己的職業(yè)準(zhǔn)則，只買入不賣出，造成很大的風(fēng)險敞口。

    ◆焦點之二

    救市：能否穩(wěn)住“經(jīng)濟(jì)航母”

    新聞背景：9月20日，美國政府向國會提交了一項總額達(dá)7000億美元的金融救援計劃，要求國會賦予政府廣泛權(quán)力，以購買金融機構(gòu)不良資產(chǎn)，防止金融危機加深。幾經(jīng)波折，美國國會在10月初通過了修改后的方案。這是自上世紀(jì)經(jīng)濟(jì)大蕭條以來，美國政府最大規(guī)模的救市行動。

    在此之前，美國政府已進(jìn)行了四波救市，包括向金融系統(tǒng)注資、大幅降息、“救生索計劃”以及接管“兩房”等，試圖力挽狂瀾。

    在9月15日雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)保護(hù)帶來新的全球金融市場震蕩后，日本、歐洲等西方中央銀行紛紛向金融系統(tǒng)注入大量資金，以緩解信貸市場的流動性不足。美聯(lián)儲還與一些發(fā)達(dá)國家央行達(dá)成貨幣互換協(xié)議，為各國提供近2000億美元的資金參與救市。

    思路不錯，時機太晚

    趙昌會（中國進(jìn)出口銀行首席國家風(fēng)險分析師）：我們看到，美國政府的救市思路是“抓大放小”，事關(guān)國計民生的機構(gòu)如“兩房”和國際集團(tuán)都活下來，威名遠(yuǎn)播但病入膏肓的如雷曼和貝爾斯登則“光榮就義”。美國政府表面上的厚此薄彼，其實煞費苦心。

    但是，美國政府眼花繚亂的“大手筆”，看似臨機果斷，不同凡響，其實是典型的貽誤戰(zhàn)機。遠(yuǎn)的不講，9月7日，美國政府宣布對“兩房”實行國有化、各注資1000億美元的時候，如果緊接著發(fā)出正確的信號，雷曼或許還有生還的希望。

    如果再倒推3個月，在6月份，美國上半年各種經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)字還未出臺的時候，或者7月份剛剛出臺的時候，美國監(jiān)管機構(gòu)能夠低下高傲的頭，不再得過且過，敦促華爾街各問題機構(gòu)準(zhǔn)備自謀生路，那么，世界各國的對手機構(gòu)和美國納稅人一樣，或許就不必像今天這樣被迫承擔(dān)后果。

    當(dāng)然，2007年第四季度或2008年第一季度，如果美國因勢利導(dǎo)，或欲取姑予，向曾經(jīng)在美國投資吃過閉門羹的中國、阿聯(lián)酋等國的主權(quán)財富基金采取較為友善的政策姿態(tài)，說不定美國就能有驚無險。

    效果有限，留下道德風(fēng)險

    江涌：次貸危機和10年前的東南亞金融危機不一樣，上次危機發(fā)生在資本主義的邊緣地帶，這次危機發(fā)生在資本主義的心臟地帶。邊緣地帶出現(xiàn)問題，慢慢“活血化淤”，問題就解決了。但是現(xiàn)在心臟出問題了，你再“活血化淤”是解決不了的。

    從去年次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲和美國財政部輪流出招救市，但兩者都受到牽制。財政部出手，納稅人有意見，美聯(lián)儲出手，國外債權(quán)人不同意�，F(xiàn)在看來，救市效果有限。每次采取措施時，市場有所緩和，那些政客和發(fā)言人就出來說，危機要結(jié)束了，黑暗的隧道要見到亮光了，但是，過不久又有新的、更大的事件發(fā)生，一直到現(xiàn)在也沒有見底。

    而且，救市的后遺癥會非常明顯，首先就是留下道德風(fēng)險。1998年美聯(lián)儲要救美國長期資產(chǎn)管理公司的時候，就有很多學(xué)者反對，說未來會給華爾街帶來嚴(yán)重的道德風(fēng)險——金融機構(gòu)只管賺錢，不顧風(fēng)險，反正政府最后都會“埋單”，現(xiàn)在看來就是如此。另外，按凱恩斯的說法，救市就是“從直升機上向下撒錢”，撒錢的時候大家皆大歡喜，但未來肯定會帶來流動性的過剩和通貨膨脹的上揚。

    關(guān)鍵在重建市場信心

    楊濤（中國社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任）：美國政府救市是一個循序漸進(jìn)的過程，是一個強度不斷加大的過程。在2006年出現(xiàn)了次貸危機的萌芽，美國政府一開始更多地采取了利率政策，第二階段的救市措施更具有針對性，比如針對某家機構(gòu)進(jìn)行救助，現(xiàn)在已進(jìn)入第三階段，即全面的大規(guī)模的救市，這一方面反映了次貸危機的強度不斷擴大，另一方面反映了美國政府和監(jiān)管機構(gòu)對其嚴(yán)重性和救市緊迫性的認(rèn)識在提高。

    美國政府救市有兩大目的，一是維持市場信心，防止金融市場崩潰，二是防止對實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。如果從對實體經(jīng)濟(jì)的影響來說，美國政府已最大限度地降低了對實體經(jīng)濟(jì)的影響，防止向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延�，F(xiàn)在最大的問題還是市場信心的問題，這與“非典”發(fā)生時的情況類似，你聽到一聲咳嗽，就立即擔(dān)心對方可能有肺炎。當(dāng)前的金融市場也一樣，金融機構(gòu)都很警惕，輕易不肯交易或放貸，使市場流動性受到嚴(yán)重影響。