金融時(shí)報(bào)：中國(guó)股市真的籠罩“日本陰影”嗎？

　　似乎很少有分析師能抵擋住這種誘惑，不將20世紀(jì)80年代末的日本泡沫與如今投機(jī)正酣的中國(guó)股市相提并論。這不足為奇。中國(guó)的股票估值也許還有一段上升空間(目前50倍的預(yù)期市盈率，仍遠(yuǎn)低于日本泡沫年代70倍的市盈率)。但它們之間有不少相似之處。

　　強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？沒(méi)錯(cuò)。寬松的貨幣政策？也沒(méi)錯(cuò)。資本出口？對(duì)，最近幾周入股美國(guó)和南非銀行的交易，遠(yuǎn)不能與日本20世紀(jì)80年代戰(zhàn)利品式的交易媲美。不過(guò)它們已經(jīng)相當(dāng)不錯(cuò)了。上海股市今年上漲已逾1倍，目前全球10家價(jià)值最高的公司中，中國(guó)占了4家。

　　20年前，日本占據(jù)統(tǒng)治地位�！渡虡I(yè)周刊》的排行榜顯示，1988年，日本自詡在全球10家最具價(jià)值公司中擁有8家。固話供應(yīng)商N(yùn)TT當(dāng)時(shí)的市價(jià)略低于3000億美元，約為目前市價(jià)的4倍。

　　如今，中國(guó)自詡擁有最有價(jià)值的電信運(yùn)營(yíng)商——中國(guó)移動(dòng)，其價(jià)值超過(guò)4000億美元。同時(shí)，中國(guó)也擁有全球最大的銀行、航空公司和保險(xiǎn)公司(其中一些數(shù)字需謹(jǐn)慎對(duì)待。兩地上市公司非流通股的價(jià)值是按照較高的內(nèi)地股價(jià)計(jì)算的，盡管有時(shí)在香港的流通股規(guī)模更大)。

　　在結(jié)構(gòu)上，兩地也有相似之處。盡管處于巔峰時(shí)期的日本曾令美國(guó)股市汗顏，但其流通股的規(guī)模小得多。供應(yīng)商、客戶和銀行等友好利益相關(guān)者的交叉持股，可能占市場(chǎng)的2/3。同樣，急速上漲的中國(guó)股市(以香港和內(nèi)地交易的中國(guó)股票衡量，規(guī)模已超過(guò)日本)，基本上已無(wú)法進(jìn)入。市場(chǎng)上2/3的股票由國(guó)有實(shí)體持有，而且內(nèi)地投資者購(gòu)買(mǎi)在香港交易所上市的股票時(shí)存在限制。

　　德利佳華的彼得·塔斯克在研究中借助了海曼·明斯基的泡沫七階段模型。他發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是過(guò)去還是現(xiàn)在，市場(chǎng)都游刃有余獲得成功。就中國(guó)而言，對(duì)它基本假設(shè)的徹底轉(zhuǎn)變，源自它作為世界大國(guó)的崛起。1987年，日本股市的興奮度達(dá)到高點(diǎn)，投資者以每股120萬(wàn)日元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)NTT股票——1個(gè)月內(nèi)股價(jià)上漲就超過(guò)一倍。20年后，煤炭開(kāi)采商——中國(guó)神華的投資者甚至不用等那么長(zhǎng)時(shí)間。

　　盡管相似點(diǎn)很多，但兩者也存在重要差異。駐上海的經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠認(rèn)為，在中國(guó)這些數(shù)字實(shí)際上要溫和得多——特別是當(dāng)你把中國(guó)家庭持有的財(cái)富考慮進(jìn)去的時(shí)候。例如，他指出，雖然上海、深圳和香港上市的中國(guó)公司總價(jià)值相當(dāng)于中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的146%至167%，但實(shí)際的自由流通股則要少得多。若剔除掉那些沒(méi)有流動(dòng)性以及在國(guó)際上發(fā)行的股票，公司市值與GDP的比率僅為38%。

　　與此同時(shí)，中國(guó)處于低位的實(shí)際利率只是刺激股市的一個(gè)因素。同樣有關(guān)聯(lián)的是這樣一個(gè)事實(shí)：資本控制阻礙了對(duì)海外資產(chǎn)的大舉投資：如果你只能將資金放在一個(gè)地方，那么相對(duì)估值的有效性就會(huì)低得多。

　　那么，這一切都會(huì)以同樣的方式結(jié)束嗎？這是個(gè)誰(shuí)也說(shuō)不清的問(wèn)題。有人并不認(rèn)為中國(guó)會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模崩盤(pán)，從而砸低房地產(chǎn)價(jià)格，導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入多年衰退。謝國(guó)忠就是其中一個(gè)。一定程度上，這反映出中國(guó)借貸規(guī)模較小以及眾多財(cái)富剛剛打造出來(lái)——其中只有極少一部分分流進(jìn)入金融體系中的其他領(lǐng)域。謝國(guó)忠表示：“多數(shù)人樂(lè)于價(jià)格上漲，除了上漲還是上漲。這像是賭場(chǎng)，而不像華爾街。在華爾街，人們?nèi)�力推廣金融產(chǎn)品，讓價(jià)格升至應(yīng)有水平之上，形成市場(chǎng)需求。”

　　令人詫異的是，另一個(gè)重大差別似乎是唱衰者的數(shù)量。谷歌搜索顯示，20世紀(jì)80年代末，日本幾乎所有人都沉浸在快樂(lè)的陶醉中；而在中國(guó)，兇事預(yù)言者的數(shù)量卻很龐大。從政府官員到美聯(lián)儲(chǔ)前主席格林斯潘，每個(gè)人都已發(fā)出警告。無(wú)論中國(guó)泡沫的破裂是否會(huì)像日本那樣引起世人關(guān)注，認(rèn)為中國(guó)股市泡沫將會(huì)破裂似乎是個(gè)合理的賭注。不過(guò)值得注意的是，一些掃興者的言論也許是“酸葡萄”。FT專(zhuān)稿作者路易絲·盧卡斯(Louise Lucas)

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