◎ 記者 衛(wèi)容之

　　編者按：

　　過去30多年來，從沒有像今天這樣對世界經(jīng)濟的未來充滿擔憂：全球經(jīng)濟增長放緩，貿(mào)易保護主義和逆全球化趨勢抬頭，世界經(jīng)濟似乎進入一個無序狀態(tài)。世界銀行、國際貨幣基金組織紛紛下調(diào)2019年全球經(jīng)濟增長預(yù)期；世界貿(mào)易組織也將全球貿(mào)易增長預(yù)期從3.7%大幅下調(diào)至2.6%。世界經(jīng)濟的走向讓人不樂觀，中國經(jīng)濟該如何走，又該采取怎么樣的財政和貨幣政策，人民幣走勢會有哪些變化，針對這種種問題，《國際金融報》記者近期對交通銀行首席經(jīng)濟學家連平進行了專訪。

　　1

　　貿(mào)易摩擦影響顯現(xiàn) 全球經(jīng)濟步入拐點

　　《國際金融報》：要判斷下半年中國經(jīng)濟走向，我們離不開對世界經(jīng)濟形勢的分析。尤其是在全球經(jīng)濟增速預(yù)期普遍下調(diào)和貿(mào)易大變局的背景下，中國經(jīng)濟的走向就更不可能脫離世界經(jīng)濟而存在。那么，想請您首先談一下對世界經(jīng)濟下半年走向的看法。

　　連平：近10年增長之后，當前全球經(jīng)濟可能已經(jīng)觸及本輪增長周期的頂點，預(yù)計逐漸進入下行階段。為了應(yīng)對需求減弱導致經(jīng)濟下行壓力加大，發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策正�；�已經(jīng)走到尾聲，開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。美聯(lián)儲降息的預(yù)期逐漸增強，預(yù)計下半年聯(lián)邦基金利率可能維持2.25%-2.50%水平，如果三季度經(jīng)濟增速顯著下滑，不排除降息一次的可能。

　　歐洲經(jīng)濟衰退風險加重，投資信心減弱，下半年存在通縮風險。歐洲四大經(jīng)濟體面臨各自困難，英國“脫歐”懸而未決，民粹主義上升，對歐盟和歐洲經(jīng)濟造成沖擊。

　　國際市場波動影響外向型新興經(jīng)濟體，對資源生產(chǎn)加工和出口依賴較重的國家沖擊較嚴重。

　　《國際金融報》：那么，全球經(jīng)濟會面臨哪些風險呢？

　　連平：當下全球經(jīng)濟面臨三個風險，需要引起高度關(guān)注。

　　一是貿(mào)易摩擦導致全球經(jīng)濟下行風險。美國采用關(guān)稅大棒向其他國家施壓，這種貿(mào)易保護主義是逆全球化思潮的具體表現(xiàn)，短期內(nèi)逆全球化浪潮可能難以平息，將對當今全球經(jīng)濟社會帶來巨大沖擊。

　　二是新興經(jīng)濟體面臨新一輪衰退風險。近幾年，新興經(jīng)濟體勞動生產(chǎn)率和投資增長放緩，經(jīng)濟內(nèi)生潛在增長動能減弱。同時，受到發(fā)達國家保護主義的影響，全球貿(mào)易增長放緩、國際投資低迷、技術(shù)轉(zhuǎn)移滯后，發(fā)達國家對新興市場的外溢效應(yīng)在減弱，外部環(huán)境變化將加重新興經(jīng)濟體面臨的風險。在全球經(jīng)濟放緩和國際市場波動下，全球性避險情緒上升，黃金價格和比特幣價格持續(xù)上漲，或?qū)ν鈪R儲備不足、經(jīng)常項目赤字比較高、外債規(guī)模特別是短期外債較大的新興經(jīng)濟體造成債務(wù)危機和金融震蕩。

　　三是全球宏觀政策重回寬松環(huán)境孕育新的風險。隨著近幾年發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策正�；�，全球經(jīng)濟迎來拐點，經(jīng)濟下行預(yù)期增強。為了應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力和通縮風險，2019年主要經(jīng)濟體貨幣政策正在轉(zhuǎn)變，可能加大流動性投放力度，釋放出再次轉(zhuǎn)為寬松的信號。如果寬松環(huán)境難以促進需求改善，即便帶來通脹企穩(wěn)和名義GDP擴張，也難以刺激實際經(jīng)濟增速顯著加快。在新一輪降息潮中，如果全球市場債務(wù)過度擴張，債務(wù)增長快于經(jīng)濟產(chǎn)出增長，必將進一步推升杠桿水平，帶來新的債務(wù)泡沫風險。

　　2

　　需求放緩壓力加大 經(jīng)濟增長保持韌性

　　《國際金融報》：6月19日，國務(wù)院常務(wù)會議要求積極做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期“六穩(wěn)”工作。其中，穩(wěn)增長，促進經(jīng)濟繼續(xù)運行在合理區(qū)間，是“六穩(wěn)”工作要達到的重要目標。您覺得我們下半年的經(jīng)濟穩(wěn)得住嗎？

　　連平：概括來說，下半年內(nèi)外需求放緩壓力加大，增長動能整體可能有所減弱。受全球經(jīng)濟增長放緩和貿(mào)易摩擦加重的影響，出口增速可能放緩。制造業(yè)投資預(yù)期減弱，是影響固定資產(chǎn)投資的重要因素�；�建投資有望逐漸回升，但上升幅度較為有限。調(diào)控政策未見明顯放松，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速高位回落。消費增長相對平穩(wěn)，對經(jīng)濟增長的貢獻度增強。受豬肉價格的影響，食品價格上升可能拉動CPI階段性上漲。由于需求偏弱，不存在顯著的通脹壓力。

　　《國際金融報》：具體而言，下半年我們的“三駕馬車”會有哪些表現(xiàn)？

　　連平：美國對我國商品加征關(guān)稅的影響下半年可能逐步釋放，前期搶出口一定程度上也透支了未來幾個月的出口，加之外需疲弱，去年同期基數(shù)較高等因素均將壓低出口增速。隨著中美貿(mào)易摩擦緩和，中國可能大量購買美國農(nóng)產(chǎn)品，會在一定程度上推動進口增長。預(yù)計全年出口增長-2%左右，進口增長-3%左右，貿(mào)易順差收窄至2600億美元左右。

　　下半年基建投資增速將趨回升但幅度可能有限，制造業(yè)投資也可能低位小幅反彈，房地產(chǎn)開發(fā)投資則高位微降，全年固定資產(chǎn)投資預(yù)計增長5.5%左右，增速小幅低于上年。下半年減稅降費作用將逐漸體現(xiàn)，貿(mào)易摩擦趨向緩和，都將促進制造業(yè)投資預(yù)期改善。伴隨多年的限產(chǎn)和去產(chǎn)能政策的實施，目前上游工業(yè)行業(yè)處于恢復(fù)性增長階段。高技術(shù)制造業(yè)、高端裝備制造業(yè)、新能源新材料制造業(yè)投資將保持較快增長。預(yù)計全年制造業(yè)投資增長4%左右。下半年房地產(chǎn)投資增速會有所放緩，但仍可能保持在相對高位，全年可能增長10%左右，明顯快于固定資產(chǎn)投資和基建投資增速。

　　消費整體運行平穩(wěn)，對經(jīng)濟增長的貢獻度增強。下半年汽車類消費可能有所改善。此外，促進消費的新政策正在密集出臺。打造區(qū)域消費中心和國際消費城市，落實汽車、家電、信息、養(yǎng)老、育幼、家政等領(lǐng)域促進消費政策，將對下半年消費增長起到積極作用。推進并落實個稅改革，降低個人稅收負擔，將有助于在一定程度上提振消費。預(yù)計2019年消費增長8.5%左右。

　　下半年房地產(chǎn)成交變化趨勢相對平穩(wěn)但結(jié)構(gòu)性差異加大，成交熱點重回一二線城市，房價小幅增長，但上漲空間受政策調(diào)節(jié)限制。三四線城市所享受到的溢出紅利在減弱，又面臨棚改任務(wù)大規(guī)模下調(diào)帶來的影響，成交量同比下降，房價從高估中合理回調(diào)。下半年房地產(chǎn)市場應(yīng)該不會大起大落，總體上保持平穩(wěn)運行。

　　下半年通脹壓力整體上有限。目前生豬及能繁母豬存欄量仍在快速下降，豬肉價格上漲周期疊加生豬疫情的影響，帶來階段性CPI上漲壓力。受需求走弱影響，非食品價格運行比較平穩(wěn)，核心CPI上漲動力不足。隨著價格周期性因素影響減弱和疫情好轉(zhuǎn)，四季度后豬肉價格上漲可能相對放緩。下半年CPI翹尾因素減弱，下拉物價抬升。CPI上漲空間有限，全年漲幅可能落在2%-2.5%。

　　貿(mào)易保護主義和國際市場需求放緩導致大宗商品價格承壓，抬升PPI的輸入性通脹壓力較為有限。內(nèi)外需求偏弱難以拉動PPI大幅上升。加大基建投資力度，針對制造業(yè)大幅減稅降費，對相關(guān)工業(yè)產(chǎn)品價格帶來拉動作用，這在一定程度上有助于避免工業(yè)價格整體陷入通縮狀態(tài)。

　　3

　　貨幣信貸增長平穩(wěn) 流動性維持合理充裕

　　《國際金融報》：流動性緊張，是去年以來社會普遍關(guān)注的問題。我們看到，在相關(guān)部門的共同努力下，商業(yè)銀行的流動性總體處于充裕狀態(tài)。這不是我們的判斷，這是央行貨幣政策司7月12日對媒體表達的觀點。您怎么看待我們下半年的信貸、社融以及貨幣增速情況？流動性會像央行所說保持充裕嗎？

　　連平：下半年，在適時適度逆周期調(diào)節(jié)的宏觀背景下，首先，信貸保持較快增長，總體運行較為平穩(wěn)。影響2019年下半年信貸增長主要因素來自三方面：一是經(jīng)濟下行壓力依然較大，實體企業(yè)信用狀況能否改善，很大程度上會決定信貸增速回升幅度。減稅降費以及專項債大量發(fā)行勢必會明顯撬動信貸需求，然而機構(gòu)風險偏好上升雖并不明顯，但仍將制約信貸增速的反彈空間；二是貨幣政策會針對當前的壓力適時適度增加逆周期調(diào)節(jié)力度，這為機構(gòu)加大信貸投放創(chuàng)造良好流動性環(huán)境。但目前銀行業(yè)機構(gòu)間存在流動性不平衡問題，中小銀行信貸投放受到流動性約束，積極效果可能相對有限；三是外部不確定性的沖擊可能直接加重實體經(jīng)濟的運行壓力，尤其是對美出口企業(yè)，進而影響其信貸可得性。當然G20峰會后，這種外部壓力短期有所緩和。綜合預(yù)計2019年信貸增速可能位于13.5%左右，全年總信貸投放約達18.5萬億左右。

　　其次，社融增速小幅反彈，貨幣供應(yīng)有所加快。2019上半年社融增速存反彈跡象，近期維持在10.5%附近。然而從結(jié)構(gòu)上看，表外融資改善緩慢，社融增速主要仍由表內(nèi)信貸支撐。直接融資中，地方專項債加速發(fā)行也為上半年社融增速企穩(wěn)做出相當大貢獻。而在實體經(jīng)濟運行壓力仍大的背景下，企業(yè)債和股權(quán)融資改善亦不明顯。綜合預(yù)計全年社融增速很難有較明顯的反彈，增速大概率維持在10.5%附近，全年增量21萬億元左右。下半年，社融增長依然由表內(nèi)信貸和直接融資支撐�？紤]到信貸增速逐漸反彈且高于目前社融存量增速，以及地方政府專項債快速發(fā)行，社融增速將會形成反彈趨勢。然而下半年大部分時間內(nèi)，社融增速運行較為平穩(wěn)。為配合下半年偏積極財政政策而適度加力的貨幣政策，將對社融增速和信用創(chuàng)造產(chǎn)生積極的影響，推動M2增速回升�？紤]到中美大阪G20峰會后恢復(fù)貿(mào)易談判，貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度可能不及此前市場預(yù)期。穩(wěn)健偏松的貨幣政策下，M2增速維持8.5%左右水平的可能性較大。

　　再次，銀行間市場流動性維持合理充裕，債市下半年或有小幅行情。面對內(nèi)外部可能面臨的種種壓力，下半年貨幣當局將維持流動性適度充裕的目標，甚至在壓力較大的時期加大流動性投放力度。短期內(nèi)，流動性調(diào)控的重點在于緩解銀行業(yè)信用分層和流動性不平衡的問題上。從近期定向支持流動性的效果以及市場反映來看，流動性分層問題解決仍需時日。貨幣市場利率受信用分層影響較小，在適時適度加大逆周期調(diào)節(jié)的政策背景下，貨幣市場利率運行中樞有望進一步下行。DR007中樞會較2018年底小幅下行至2.0%-2.3%區(qū)間上。目前中美國債利差有利于外資進入國內(nèi)債市。在信用擴張周期，股市的運行通常強于債市。一旦下半年出現(xiàn)新一輪股市行情，有可能制約債市利率的下行空間。預(yù)計10年期國債到期收益率有可能運行在2.9%-3.1%區(qū)間內(nèi)，企業(yè)債信用利差可能小幅收窄，但整體利率回落并不會十分明顯。

　　4

　　國際收支保持雙順差

　　人民幣匯率基本穩(wěn)定

　　《國際金融報》：國家外匯管理局6月27日公布的數(shù)據(jù)顯示一季度“我國經(jīng)常賬戶和非儲備性質(zhì)的金融賬戶均呈現(xiàn)順差，外匯儲備有所增加，國際收支保持基本平衡”。您覺得下半年還能維持這一態(tài)勢嗎？

　　連平：下半年，貨物貿(mào)易順差與服務(wù)貿(mào)易逆差均可能收窄，經(jīng)常賬戶仍將保持順差，但規(guī)�？赡軠p小。直接投資仍有望保持順差，證券投資及其他投資可能出現(xiàn)小幅波動，但對資本和金融賬戶負面影響整體不會太大。全年國際收支有望繼續(xù)保持雙順差格局。貿(mào)易摩擦緩和將相應(yīng)改善人民幣匯率的市場預(yù)期，人民幣對美元匯率破7的概率明顯下降，總體有望保持基本穩(wěn)定，可能出現(xiàn)階段性小幅升值。

　　《國際金融報》：人民幣匯率是個大眾關(guān)注的熱門話題。5月起波動加劇，離岸、在岸人民幣跌幅均達3.5%左右；6月份又有過一波大反攻。下半年人民幣匯率會不會有破7的風險？

　　連平：貿(mào)易摩擦緩和，美國暫停對額外3000多億美元中國商品加征關(guān)稅，市場預(yù)期有所改善，人民幣對美元匯率有望保持基本穩(wěn)定，破7概率明顯下降。

　　此外，還有兩個因素有助于人民幣匯率階段性小幅升值：一是中國國際收支有望繼續(xù)保持雙順差格局，跨境資金流動基本平衡；二是美國經(jīng)濟增長動能明顯減弱。市場對美聯(lián)儲降息預(yù)期將揮之不去，美元指數(shù)即使反彈，總體仍可能相對較弱。而受外部較強不確定性持續(xù)存在、中國經(jīng)濟增速放緩和經(jīng)常項收支波動較大等因素影響，人民幣匯率難以持續(xù)升值，且升值幅度也會較為有限。

　　5

　　宏觀政策審慎積極靈活 適時適度逆周期調(diào)節(jié)

　　《國際金融報》：7月15日，國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人就2019年上半年國民經(jīng)濟運行情況答記者問時表示，積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策已經(jīng)在產(chǎn)生作用并會繼續(xù)顯現(xiàn)。您覺得在下半年，我們的貨幣政策和財政政策需要做調(diào)整嗎？

　　連平：積極的財政政策要發(fā)揮更大的逆周期調(diào)節(jié)作用。從上半年財政收支執(zhí)行情況來看，積極的財政政策正在加力提效。下半年財政收支壓力加大，可能對積極財政政策形成制約。地方政府專項債政策可以進一步放松，2.15萬億元專項債發(fā)行完之后，四季度可以根據(jù)實際需要適度加大專項債限額。進一步提升財政資金使用效率，可以有步驟地盤活全國機關(guān)團體存款和財政性存款，以有效拉動總需求。全面落實2萬億減稅降費工作，為實體經(jīng)濟，特別是制造業(yè)減負。

　　在經(jīng)濟存在明顯下行壓力的情況下，貨幣政策應(yīng)保持適度邊際偏松以穩(wěn)增長。美國降息預(yù)期不斷攀升很大程度上減輕了國內(nèi)貨幣政策向松調(diào)整的壓力，穩(wěn)匯率不應(yīng)成為加大逆周期調(diào)節(jié)力度的制約因素。合理適度的人民幣貶值有助于在一定程度上對沖貿(mào)易摩擦對我國出口形成的沖擊和壓力。國內(nèi)存準率相對于國際銀行業(yè)平均水平仍處于高位，依然具有下調(diào)空間。尤其是在當前銀行業(yè)信用分層，流動性存在內(nèi)部結(jié)構(gòu)性失衡的背景下，定向降準的政策效果很大程度上會優(yōu)于結(jié)構(gòu)性工具。

　　存貸款基準利率調(diào)整應(yīng)保持謹慎。就目前經(jīng)濟基本面來看，基準利率全面調(diào)整的政策效果可能不佳。當前利率并軌也不宜操之過急�？紤]到取消存款基準利率對市場的影響較大，貸款定價“換錨”可以先行。貸款定價并軌可嘗試引導LPR(貨款基準利率，即金融機構(gòu)對其最優(yōu)質(zhì)客戶的貸款利率)與政策及市場利率掛鉤等，推進并軌的同時疏通價格型貨幣政策工具的傳導渠道。

　　由于多次降準后貨幣乘數(shù)已至歷史高位，市場各類利率水平不同程度下降，M1和M2均在回升過程之中，宏觀杠桿水平又有所上升，有的部門杠桿率則明顯上升。局部地區(qū)房地產(chǎn)價格還有上漲壓力，人民幣匯率出現(xiàn)了階段性貶值過程，貨幣政策已不宜進一步大幅向松調(diào)整。下半年應(yīng)進一步疏通貨幣政策傳導機制，通過增強政策性和開發(fā)性金融功能、改善商業(yè)銀行風險偏好和業(yè)務(wù)流程、合理促進非信貸社融發(fā)展以及進一步改善金融結(jié)構(gòu)以支持中小微企業(yè)，降低中小企業(yè)融資成本，更好地發(fā)揮金融支持實體經(jīng)濟的功能。

　　《國際金融報》：還有哪些方面是我們下半年應(yīng)該重點關(guān)注的？

　　連平：我想再談以下兩點：房地產(chǎn)政策應(yīng)在總體穩(wěn)定中保障好合理需求。房地產(chǎn)政策應(yīng)堅持“房住不炒”和“因城施策”兩大總基調(diào)，保持政策的平衡性和連續(xù)性，加大市場交易秩序的規(guī)范力度。在維持市場平穩(wěn)運行的前提下盡可能滿足合理購房需求，支持聚焦中小戶型的優(yōu)質(zhì)房企，合理發(fā)揮房地產(chǎn)對經(jīng)濟的支撐作用。

　　中長期要變壓力為動力，進一步深化供給側(cè)改革和對外開放。我國繼續(xù)深化改革開放的空間還很大，要堅持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，通過改革開放增強微觀主體活力、提升產(chǎn)業(yè)鏈水平，有效應(yīng)對百年未有之大變局。要加快步伐、加大力度推進農(nóng)村經(jīng)濟體制改革，加快國資國企改革，深化財稅金融體制改革，促進多層次資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。要擴大和深化全方位對外開放，進一步放寬市場準入，加快步伐落實金融業(yè)和金融市場開放舉措。注重規(guī)則制度型開放，推動出口市場多元化，以高水平開放推動內(nèi)部改革全面深化。