核心觀點(diǎn)

　　1. 中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，短期內(nèi)雙方可以調(diào)解的手段不多，第一階段互加征稅難以避免。

　　2. 最壞的情況下，貿(mào)易戰(zhàn)將導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑0.2-0.5個(gè)百分點(diǎn)，短期內(nèi)市場(chǎng)波動(dòng)明顯上升，但無(wú)論是對(duì)經(jīng)濟(jì)還是對(duì)市場(chǎng)的影響，中長(zhǎng)期看仍然可以通過(guò)政策加以糾正和平衡。

　　3. 美國(guó)在貿(mào)易上的籌碼并沒(méi)有美方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示的那么大，“特朗普經(jīng)濟(jì)學(xué)”與“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”表面相似，實(shí)則差距頗大，正面效果將逐漸讓位于負(fù)面效果。

　　貿(mào)易摩擦升溫，超乎市場(chǎng)預(yù)期

　　上周五，美國(guó)正式公布針對(duì)301調(diào)查的兩階段征稅措施和清單，第一批征稅商品規(guī)模為340億美元，將于7月6日實(shí)施；中方以相同措施、同等規(guī)模進(jìn)行反擊。另外，中方強(qiáng)調(diào)，鑒于美方率先撕毀5月初簽訂的中美經(jīng)貿(mào)聯(lián)合聲明，因此中方此前做出的增加美國(guó)進(jìn)口等承諾全部失效。中美貿(mào)易摩擦再度升溫。

　　美股在周五反映溫和，似乎已經(jīng)對(duì)此見(jiàn)怪不怪了。但超乎所有人預(yù)料的是，北京時(shí)間周二A股開(kāi)盤前傳來(lái)兩個(gè)壞消息，一是白宮宣布，在500億美元的基礎(chǔ)上，對(duì)華進(jìn)口商品2000億美元再追加征收10%的關(guān)稅，另外還在準(zhǔn)備對(duì)2000億美元從中國(guó)進(jìn)口的商品做征稅準(zhǔn)備，二是美國(guó)參議院投票繼續(xù)對(duì)中興通訊實(shí)施銷售禁令。本就在信貸政策收緊下承壓的A股再現(xiàn)千股跌停，市場(chǎng)悲觀情緒濃厚。相信美股周二開(kāi)盤后的走勢(shì)也會(huì)同樣難看。

　　雖然從時(shí)間上看，目前到第一階段關(guān)稅生效仍有兩周多的時(shí)間，理論上講，結(jié)果仍存變數(shù)，但是我們對(duì)此并不樂(lè)觀。

　　首先，特朗普從競(jìng)選開(kāi)始就對(duì)減少貿(mào)易赤字非常執(zhí)著，而面對(duì)即將舉行的中期選舉，更需要有切實(shí)可行的措施來(lái)證明其貿(mào)易立場(chǎng)；而從美國(guó)近期對(duì)歐盟、加拿大等盟友開(kāi)征關(guān)稅這一事實(shí)上看，對(duì)中國(guó)“點(diǎn)到為止”的可能性不大。而我們?cè)谥�前的文章“宏觀經(jīng)濟(jì) | 中美貿(mào)易沖突再現(xiàn)，如何影響股債匯率市場(chǎng)？”中也講過(guò)，針對(duì)“中國(guó)制造2025”相關(guān)行業(yè)的商品加征關(guān)稅恐怕很難避免。

　　其次，特朗普對(duì)外的強(qiáng)硬態(tài)度至少在朝鮮問(wèn)題上取得了成果，基本上解決了朝核危機(jī)；雖然朝核問(wèn)題和中美貿(mào)易關(guān)系不能完全相提并論，但是從對(duì)外政策立場(chǎng)上看，我們認(rèn)為特朗普政府很難在短期內(nèi)由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱。因此，我們認(rèn)為加征關(guān)稅（尤其是第一批340億美元商品）的可能性顯著上升。

　　第三，特朗普的政策多變，甚至連美國(guó)談判代表團(tuán)的官員也不清楚特朗普的下一步棋如何走，但可以看出，特朗普希望以實(shí)際行動(dòng)來(lái)兌現(xiàn)他在競(jìng)選時(shí)的承諾，同時(shí)刻意與奧巴馬的執(zhí)政政策反向而行，卻又不斷模仿美國(guó)前總統(tǒng)里根的經(jīng)濟(jì)政策。中美兩國(guó)在短期內(nèi)可以調(diào)和的手段有限。

　　加征關(guān)稅：傷敵一千自損幾何？

　　一旦加征關(guān)稅，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響在短期內(nèi)恐怕無(wú)法避免。我們?cè)谥�前的文章“宏觀經(jīng)濟(jì) | 中美貿(mào)易戰(zhàn)，如何開(kāi)局，如何收?qǐng)�？”中做過(guò)一個(gè)測(cè)算：如果對(duì)500-600億美元的中國(guó)出口商品加征25%的關(guān)稅，會(huì)導(dǎo)致中國(guó)總出口和貿(mào)易盈余的下滑，從而對(duì)GDP產(chǎn)生約0.2%左右的拖累。

　　而如果擴(kuò)大征稅規(guī)模（特朗普威脅如果中國(guó)反擊將會(huì)再增加2000億美元商品清單，征收10%的關(guān)稅），則將導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩（-0.5%左右）。同時(shí)也會(huì)對(duì)“中國(guó)制造2025”相關(guān)行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生一定影響，導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)的發(fā)展速度出現(xiàn)放緩。

　　但值得強(qiáng)調(diào)的是，如果中國(guó)采取報(bào)復(fù)措施，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)也會(huì)產(chǎn)生類似程度的拖累，市場(chǎng)估計(jì)如果美國(guó)對(duì)主要貿(mào)易伙伴進(jìn)口商品征收10%的關(guān)稅，而貿(mào)易伙伴施加同等程度的報(bào)復(fù)關(guān)稅，則將使得美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比不打貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　市場(chǎng)的悲觀情緒主要基于美國(guó)購(gòu)買的中國(guó)商品多于中國(guó)買美國(guó)的商品，因此美國(guó)在貿(mào)易摩擦上的“籌碼”多，恐怕也禁不起仔細(xì)推敲：

　　1. 現(xiàn)行的貿(mào)易統(tǒng)計(jì)，無(wú)論中國(guó)口徑還是美國(guó)口徑，都沒(méi)有區(qū)分產(chǎn)業(yè)鏈，據(jù)估算，中國(guó)出口美國(guó)的商品中高達(dá)57%是加工貿(mào)易，即美國(guó)公司在華投資生產(chǎn)的產(chǎn)品；

　　2. 美國(guó)在計(jì)算經(jīng)香港轉(zhuǎn)口貿(mào)易上存在“雙重標(biāo)準(zhǔn)”（即少算了美國(guó)出口中國(guó)的數(shù)額，多算了中國(guó)出口美國(guó)的數(shù)額）。

　　經(jīng)過(guò)我們的估算，以2017年的數(shù)據(jù)為標(biāo)準(zhǔn)，扣除加工貿(mào)易以及修正轉(zhuǎn)口貿(mào)易偏差后，中國(guó)對(duì)美國(guó)出口商品加服務(wù)總額應(yīng)該在2000-3000億美元之間，而美國(guó)出口中國(guó)的商品和服務(wù)總額約2400億美元。因此，我們并不認(rèn)為如果貿(mào)易戰(zhàn)真的“開(kāi)打”，美國(guó)手上的有效“籌碼”會(huì)明顯多于中國(guó)。

　　“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”能否再次顯靈？

　　特朗普在競(jìng)選時(shí)就非常推崇里根時(shí)期的政策，而其政策主張也與里根政府時(shí)期頗為相像，例如減稅、擴(kuò)大財(cái)政支出、放松監(jiān)管、實(shí)施貿(mào)易保護(hù)主義政策（里根政府對(duì)日本實(shí)施了一系列的貿(mào)易限制、簽訂廣場(chǎng)協(xié)議）以及限制移民等等。

　　然而，里根時(shí)期的美國(guó)（滯脹）與目前的美國(guó)（進(jìn)入復(fù)蘇期的后半段）所處的經(jīng)濟(jì)周期完全不同，此時(shí)的國(guó)際環(huán)境也與當(dāng)時(shí)不同（目前的國(guó)際關(guān)系、國(guó)際分工和產(chǎn)業(yè)鏈布局也與當(dāng)時(shí)完全不同），因此，我們認(rèn)為在現(xiàn)階段實(shí)施“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”對(duì)恐怕無(wú)法達(dá)到80年代里根時(shí)期的效果：擴(kuò)張的財(cái)政政策有可能導(dǎo)致復(fù)蘇期的經(jīng)濟(jì)走向過(guò)熱，而一觸即發(fā)的貿(mào)易戰(zhàn)在對(duì)美國(guó)的貿(mào)易伙伴造成打擊的同時(shí)也會(huì)對(duì)美國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們?nèi)匀槐３种�前的看法，認(rèn)為貿(mào)易戰(zhàn)本身對(duì)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的影響短期為負(fù)，但長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)可控。從中長(zhǎng)期看，貿(mào)易本身具有替代性，加上政策的輔助，負(fù)面影響可控，而中國(guó)的中高端制造業(yè)的發(fā)展也不會(huì)因此而停滯。另外，貿(mào)易沖突對(duì)市場(chǎng)的影響同樣以短期維持，回顧日本股市在貿(mào)易沖突中的表現(xiàn)，我們看到80年代日本股市整體上仍然延續(xù)上漲趨勢(shì)。

　　中美貿(mào)易摩擦預(yù)計(jì)很難在短時(shí)間內(nèi)平息。而中國(guó)一方面應(yīng)當(dāng)繼續(xù)擴(kuò)大開(kāi)放，并通過(guò)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革來(lái)擴(kuò)大內(nèi)需；另一方面也要堅(jiān)持防風(fēng)險(xiǎn)控杠桿的政策，充分吸取日本的經(jīng)驗(yàn)，避免因政策刺激而導(dǎo)致泡沫的生成。

　�。ㄔ瓨�(biāo)題 宏觀經(jīng)濟(jì)｜美國(guó)手上的貿(mào)易籌碼真有那么多嗎？）