債市發(fā)展應三方面突破制度障礙

　　近年來，我國債券市場取得了巨大發(fā)展，市場規(guī)模迅速擴大。另一個現(xiàn)實情況是，債券市場配置資源的功能遠不滿足市場需求，這與我國制度性因素的制約直接相關(guān)。

　　結(jié)構(gòu)問題限制債市發(fā)展

　　截至2011年末，我國債券托管量為22.1萬億元，占GDP的比重上升到47％，排名世界第四位。在22.1萬億的債券余額中，國債余額為6.93萬億，占比為31.36%；地方政府債余額為6000億，占比為2.71%；央行票據(jù)余額為1.94萬億，占比8.78%；政策性金融債余額為6.15萬億，占比27.83%；政府支持機構(gòu)債余額為5810億，占比2.63%。國債、央行票據(jù)和政策性金融債三個券種在發(fā)行規(guī)模中占據(jù)主要地位。政府信用支持的債券（此處不包括城投債）在全部債券余額中占比近四分之三。由非金融企業(yè)公開發(fā)行的信用債券（包括企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)、短期融資券、可轉(zhuǎn)債及可分離交易的可轉(zhuǎn)債）合計占比僅20.9%，如果扣除地方政府信用支持的城投債，比例還不到20%。通過對比可以看出，我國信用債券市場還有很大的發(fā)展空間，可以在支持實體經(jīng)濟方面發(fā)揮更加重要的作用，而制度性因素限制了信用債券資源配置的功能。

　　一是40%上限問題。40%上限是目前制約我國信用債券發(fā)展的重要因素。所謂40%上限，即指根據(jù)《證券法》，公司公開發(fā)行債券應當符合累計債券余額不超過凈資產(chǎn)40%的規(guī)定。之所以設立40%的上限，主要目的是要求發(fā)行人保持合理的負債比例，保證其償付能力，保護債券投資者特別是社會公眾投資者利益。但是，40%上限限制了企業(yè)直接融資空間，使其不能按照自身需求安排融資結(jié)構(gòu)，已不能滿足企業(yè)的融資需求。根據(jù)國際經(jīng)驗，歐美、日本等發(fā)達國家對公司債券的融資規(guī)模沒有限制，規(guī)模主要由企業(yè)融資需求、自身經(jīng)營狀況及市場需求等因素決定。

　　二是非金融企業(yè)信用債券的結(jié)構(gòu)問題。非金融企業(yè)可以發(fā)行短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券以及公司債券在銀行間和交易所債券市場進行融資。中期票據(jù)和短期融資券在發(fā)行規(guī)模中占主要地位。銀行間市場交易商協(xié)會、國家發(fā)改委及證監(jiān)會分別監(jiān)管上述債券品種，企業(yè)申請公開發(fā)行債券需要達到的標準不盡相同，市場參與主體也有限制，造成了目前的市場格局。

　　短期融資券及中期票據(jù)等債務融資工具的注冊發(fā)行由銀行間市場交易商協(xié)會管理，上市及非上市公司均可申請發(fā)行。除極少數(shù)證券公司外，只有商業(yè)銀行可以擔任此類債券融資工具主承銷商。商業(yè)銀行憑借其雄厚的資本、眾多的網(wǎng)點、與企業(yè)良好的合作基礎等優(yōu)勢，擁有大量的客戶資源。但是，我國實行金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營，《商業(yè)銀行法》明確規(guī)定了商業(yè)銀行的經(jīng)營范圍，而承銷非金融企業(yè)債務融資工具是投資銀行業(yè)務，商業(yè)銀行通過承銷債券收取承銷傭金，已是實質(zhì)上的混業(yè)經(jīng)營。作為資本市場最主要中介機構(gòu)的證券公司卻不能承銷該類債券品種，限制了券商的業(yè)務范圍，不利于市場主體的培育。

　　企業(yè)債券由國家發(fā)改委主管，非上市公司滿足一定條件可申請發(fā)行。在幾類非金融企業(yè)債券中，企業(yè)債券的發(fā)行門檻最高，對于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力及募集資金使用均有明確嚴格的規(guī)定。目前，城投債在企業(yè)債券中占主要地位，這與地方政府較強的融資需求及資源調(diào)動能力有直接關(guān)系。但從防范地方政府債務風險出發(fā)，國家發(fā)改委不斷收緊城投債審批，企業(yè)債券規(guī)模逐年下降，券商的債券業(yè)務空間也相應收窄。境內(nèi)外上市公司可申請發(fā)行由證監(jiān)會主管的公司債券。雖然證監(jiān)會大力鼓勵上市公司發(fā)行公司債券，但其目前在債券總體規(guī)模中占比很小。