降息是鎮(zhèn)痛劑而非加杠桿的興奮劑

　　央行一個月內(nèi)連續(xù)降息兩次，市場多將此舉解讀為央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤�。從原因分析，一是因為二季度實際經(jīng)濟增速可能回落至7%附近。一季度經(jīng)濟增速8.1%，對應的工業(yè)增加值增速為11.6%；二季度工業(yè)增速估計在9.3%，而工業(yè)大致占GDP比例為40%，所以僅工業(yè)或拉低經(jīng)濟增速0.8-0.9個百分點，而中國的消費與投資具有較強正相關，服務業(yè)估計也會呈現(xiàn)減速態(tài)勢，只不過幅度平緩些而已。二是價格回落超出預期。6月CPI環(huán)比下降0.6%，同比漲幅為2.2%，PPI同比下降2.1%，已經(jīng)連續(xù)4個月通縮。由于去年7-9月CPI月度環(huán)比都較高（0.3%-0.5%），考慮今年物價環(huán)比很難強勁上漲，因此7-9月份CPI同比增幅可能會進一步回落至1.5%附近。市場認為這兩方面因素給降息提供了空間。

　　然而，在筆者看來，在一個債務收縮期，央行降息更似財務手段，而非經(jīng)濟刺激手段。因為經(jīng)濟增速下滑迅速，而且生產(chǎn)流通領域發(fā)生通縮，使得居民及企業(yè)部門債務實際融資利率已經(jīng)顯著高于GDP實際增速。兩次降息后，全部貸款實際加權利息為9.15%，一般貸款實際加權利息為9.45%, 而二季度GDP增速實際水平或只有7%。

　　債務的融資利率高于GDP增速，宏觀上意味著債務主體的投資回報不能覆蓋債務成本。這會導致舉債主體會因利息支出而陷入債務的自我膨脹，債務率（債務/GDP）會惡化，債務杠桿和風險進一步提高，還會引發(fā)債務主體的再融資意愿降低，并使經(jīng)濟缺乏投資動能而進一步失速或陷入衰退。從這個意義上講，降息是存量杠桿的“鎮(zhèn)痛劑”，而并非加杠桿的“興奮劑”，央行需要保證經(jīng)濟去杠桿進程順暢。

　　如果GDP和價格繼續(xù)呈現(xiàn)回落態(tài)勢，貸款利息仍存在降息“通道”的概念，但存款利息下降將非常有限。因為中國過去十年處于通脹經(jīng)濟之中，政府人為將利率壓低到自然利率之下，給儲戶規(guī)定一個低利率，于是銀行得以順利地將家庭部門儲蓄向作為借貸者的國有經(jīng)濟部門轉(zhuǎn)移。雖然支撐GDP以近10%的年均增長，但這種做法代價巨大。廉價資金引發(fā)投資失控，從而導致工業(yè)產(chǎn)能過剩。同時，家庭長期貢獻補貼投資繁榮，通脹使得投資脫離消費。

　　過去一年多,央行一直在逐步修正過去被極度扭曲的貨幣條件。中國1996-2002年期間，一年期存款實際利率水平（平均）為3%，而2003-2011年期間，中國的實際存款利率只有-0.47%。

　　當前實際利率剛剛擺脫長達兩年的負利率狀態(tài)，目前僅為0.8%，離正常貨幣條件還差距甚遠，仍處于修正過去十年通脹經(jīng)濟的方向。負利率的經(jīng)濟學含義是借款者無需支付真實的經(jīng)濟成本，反而會得到真實的財務補貼。負利率誘使投資者借貸購買實物資產(chǎn)，再用實物資產(chǎn)的升值利潤償付借款利息，不當投資因此而發(fā)生。負利率的結束，貨幣條件的嚴謹，其經(jīng)濟學涵義是持有權益資產(chǎn)的機會成本大幅上升，而持有貨幣資產(chǎn)的機會成本下降。