當(dāng)前貨幣政策面臨人民幣幣值內(nèi)外沖突的困境:一方面,人民幣對內(nèi)價值貶值;另一方面,人民幣對外不斷升值(人民幣對美元加速升值)。這究竟是怎樣的一種矛盾現(xiàn)實?
蒙代爾的三角困惑
關(guān)于貨幣政策與匯率政策的協(xié)調(diào)問題,歐元之父蒙代爾曾經(jīng)有過一個十分精辟而經(jīng)典的描述,就是所謂的“不可能三角”,或稱“三難選擇”,即在完全自由的資本流動、獨立自主的貨幣政策、穩(wěn)定匯率或固定匯率三大政策目標(biāo)之間總是存在著難以調(diào)和的矛盾,對于任何一個國家或地區(qū)來說,上述三大目標(biāo)不可能同時實現(xiàn),至多只能三選其二。
具體講,為了實現(xiàn)資本的自由流動以及匯率穩(wěn)定,則必須犧牲獨立的貨幣政策,例如20世紀(jì)90年代的阿根廷。同樣,要想實現(xiàn)資本的自由流動以及貨幣政策的獨立,則必須放棄匯率穩(wěn)定的目標(biāo),實行浮動匯率,例如美國。同理,要想實現(xiàn)匯率穩(wěn)定以及貨幣政策的獨立,則必須實行嚴(yán)格的資本管制,比方,匯改前的馬來西亞。
自2005年7月21日起,我國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元,形成有彈性的人民幣匯率機制!皡R改”以來,人民幣升值步伐明顯加快。在資本項目嚴(yán)格管制的條件下,我們無法實現(xiàn)“藏匯于民”,為了穩(wěn)定人民幣匯率,央行必須將源源不斷地流入中國的貿(mào)易順差及資本順差換購成為“外匯儲備”。然而,這一做法卻威脅到了貨幣政策的獨立性,央行大量外匯占款直接導(dǎo)致市場流動性嚴(yán)重過剩,熱錢與游資四起,通脹壓力加大,整體物價水平呈上升趨勢。尤其是自2008年第三季度世界性金融危機爆發(fā)以來,蒙代爾的三角難題更加突顯出來,進而導(dǎo)致宏觀調(diào)控的難度、復(fù)雜性及不確定性進一步增大。
主動緊縮銀根
與被動放松銀根的矛盾
基礎(chǔ)貨幣(俗稱“銀根”)是籠中之虎,它具有極強的爆發(fā)力或伸縮性,這就是基礎(chǔ)貨幣的“乘數(shù)效應(yīng)”;A(chǔ)貨幣是由中央銀行控制的,所謂緊縮銀根或放松銀根,是指央行貨幣政策的一種政策取向。央行對基礎(chǔ)貨幣實施控制,主要是為了實現(xiàn)貨幣政策的最高目標(biāo)——穩(wěn)定幣值、穩(wěn)定物價,并以此為基礎(chǔ)促進經(jīng)濟增長。
眾所周知,央行控制基礎(chǔ)貨幣(銀根)的根本途徑大體有三個:其一,存款準(zhǔn)備金制度。央行通過提高存款準(zhǔn)備金比率,可以有效地抑制銀行貸款擴張速度,從而達到緊縮銀根的效果;相反,央行降低存款準(zhǔn)備金比率,可以擴大銀行放貸規(guī)模,從而達到放松銀根的作用。其二,貼現(xiàn)政策。央行通過提高貼現(xiàn)率,可以增大企業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)融資成本,抑制企業(yè)票據(jù)融資的沖動;相反,央行降低貼現(xiàn)率,可以刺激企業(yè)擴大票據(jù)貼現(xiàn)融資,借此增大貨幣投放。其三,公開市場業(yè)務(wù)。央行通過在公開市場大量拋售國債或外匯,可以直接回籠貨幣,減少貨幣供應(yīng)量;相反,央行在公開市場大量買入國債或外匯,則會增大人民幣投放,從而增加貨幣供應(yīng)量。
然而,如今的中國,即便繼續(xù)保持“資本嚴(yán)格管制”的前提不變,仍難以兼顧物價穩(wěn)定與匯率穩(wěn)定的兩大政策目標(biāo)。一方面,在以原油和鐵礦石為代表的國際大宗商品價格不斷攀升、國內(nèi)物價不斷上漲的形勢下,央行為了保持貨幣政策的獨立性,強調(diào)控制通脹,穩(wěn)定物價,央行不得不連續(xù)加息,頻繁上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,并且持續(xù)循環(huán)發(fā)行巨額央票,回籠貨幣。另一方面,面對源源不斷流入中國的外貿(mào)順差及資本順差,央行為了維護人民幣匯率穩(wěn)定,又不得不大量收購貶值的美元,將它們轉(zhuǎn)換成外匯儲備。與此同時,等值的人民幣被投放出去,央行龐大的外匯占款直接導(dǎo)致流動性嚴(yán)重過剩,造成客觀上的貨幣擴張、放松銀根。這是怎樣的一種矛盾循環(huán)?
3萬億美元外匯儲備難題
美國發(fā)行世界性國際貨幣——美元,并擁有世界上最大的債務(wù)規(guī)模,美元越貶值,美國償債就越省心省力。換句話說,美元越貶值,所有美元計價的其他債權(quán)也都會貶值。
當(dāng)前中國外匯儲備突破3萬億美元。我認(rèn)為,3萬億美元外匯儲備是中國外貿(mào)順差與資本順差累積的結(jié)果,但這并非是中國實力的象征。首先,從外貿(mào)順差來看,中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)層次不高,出口主要以低附加值、勞動密集型產(chǎn)品為主,比如,紡織、服裝、鞋帽、塑料、玩具等,同時還要輔之以成本代價高昂的出口補貼和出口退稅,如此換回的外匯既是辛苦血汗錢,也是薄利多銷的市場份額。其次,從資本順差來看,大量外商直接投資進入中國,除了廉價地皮和廉價勞動力的巨大吸引力,還有規(guī)避關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘的動機,它們將科技含量不高、污染較重的生產(chǎn)車間或流水線遷入中國,既可做制造業(yè),也可相機做房地產(chǎn)投機,結(jié)果是它們的產(chǎn)品出口卻計入中國的出口統(tǒng)計之中,如此便夸大了中國的貿(mào)易順差。
目前,人民幣尚未實現(xiàn)完全自由兌換,資本項目仍然實行嚴(yán)格管制,它極大地抑制了人們對外幣資產(chǎn)投資與持有的需求。通過經(jīng)常項目和資本項目進入的外匯,只能部分地通過經(jīng)常項目流出,而資本流出則存在嚴(yán)格的管制。因此,為了強制平衡銀行間外匯市場的供求關(guān)系,穩(wěn)定人民幣匯率,央行就不得不大量買入美元等外匯,并將其換購成外匯儲備。這正是中國外匯儲備大增的一般機理。
宏觀緊縮有利直接融資大發(fā)展
既然實現(xiàn)人民幣完全自由兌換尚需時日,而且資本管制仍有必要,那么,為了穩(wěn)定人民幣匯率,則央行免不了還要持續(xù)收儲外匯,并同時投放等量人民幣,釋放流動性。與此同時,在宏觀緊縮的大背景下,央行要控通脹、壓物價,就必須不斷地提高存款準(zhǔn)備金率,并不斷地延長加息周期,收縮流動性。
銀行融資是央行基礎(chǔ)貨幣的“放大器”,通過加息與提高存款準(zhǔn)備金率,可以抑制銀行放貸規(guī)模的擴張,同時增大企業(yè)貸款的成本。因此,控制企業(yè)間接融資,實際上是控制了貨幣增量的投放。為此,我們必須為企業(yè)開啟另外一個融資通道,這就是直接融資,通過股票和公司債券的發(fā)行,既可以緩解企業(yè)貸款難,補充企業(yè)融資,降低企業(yè)融資成本,更可以將社會游資與熱錢通過IPO和公司債券大擴容導(dǎo)入實體經(jīng)濟,支持經(jīng)濟增長。更為重要的是,直接融資不會增加貨幣供應(yīng)量,它只是社會資金的再配置。
因此,筆者認(rèn)為,在宏觀緊縮、銀行貸款受阻的情況下,正是股市大擴容、公司債大發(fā)展的最佳時機。我們相信,今后若干年,中小板和創(chuàng)業(yè)板將會毫無疑議地加速擴容。此外,國際板的引入,將有利于超額外匯儲備的“消腫”與分流?梢姡龃笾苯尤谫Y渠道,將會成為貨幣政策與匯率政策之間相互溝通的潤滑劑與調(diào)節(jié)器。(董登新)