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<p> 影響5月份資金面的因素主要是公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量、財(cái)政存款、正回購(gòu)操作和外匯占款。動(dòng)態(tài)看，5月份的公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量可與財(cái)政存款回籠部分對(duì)沖；央行正回購(gòu)操作正好和少量的外匯占款對(duì)沖，加之貨幣乘數(shù)邊際效應(yīng)減弱，總體看資金面略微偏緊。進(jìn)入二季度，貨幣政策可能進(jìn)入再次寬松的敏感窗口，我們預(yù)計(jì)，年內(nèi)剩余時(shí)間央行將降低法定準(zhǔn)備金率1-3次。</p>
<p> ——外匯占款增量逐步減少。今年1月-3月外匯占款增加2800億元，同比減少78%。筆者認(rèn)為，未來(lái)趨勢(shì)是外匯占款難現(xiàn)大規(guī)模增長(zhǎng)，外匯渠道向銀行間市場(chǎng)提供人民幣的規(guī)模將越來(lái)越小。</p>
<p> 究其原因：一是中國(guó)進(jìn)入結(jié)構(gòu)調(diào)整和國(guó)際收支平衡的時(shí)代；二是中國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格對(duì)國(guó)際短期資本的吸引力越來(lái)越有限，熱錢大規(guī)模持續(xù)流入時(shí)代不再，而且在NDF預(yù)期人民幣貶值下熱錢可能還會(huì)流出；三是中國(guó)出口增速增長(zhǎng)有限，不具備帶動(dòng)大規(guī)模貿(mào)易順差的條件。相反，進(jìn)口可能持續(xù)高于出口，持續(xù)貿(mào)易逆差的可能性更大；四是外匯局鼓勵(lì)民間持有外匯。</p>
<p> ——財(cái)政存款遇季節(jié)性回籠。財(cái)政存款具有明顯季節(jié)性特征：根據(jù)財(cái)政存款月度變化量計(jì)算，每年1月、4月-5月、7月和10月是財(cái)政存款較大幅度回籠央行的時(shí)間；而11月-12月是財(cái)政存款流向銀行間市場(chǎng)的時(shí)間。根據(jù)近5年的經(jīng)驗(yàn)，4月-5月通過(guò)財(cái)政存款渠道分別平均回籠到央行的資金約為3028億與3070億。</p>
<p> ——超額備付處于中等偏下水平。總體上金融機(jī)構(gòu)超額備付處于中等偏下水平，金融機(jī)構(gòu)仍不具備大規(guī)模拆出資金的能力。去年9月和12月末、今年3月末金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率在1.4%、2.3%、2.2%的水平，估計(jì)今年2季度超額存款準(zhǔn)備金率在2.0%-2.2%的水平。</p>
<p> 在外匯流入不足、財(cái)政存款回籠、公開(kāi)市場(chǎng)到期量減少等多重不利因素影響下，資金面很容易受到月末季末時(shí)點(diǎn)、月初增交準(zhǔn)備金、新股發(fā)行（4月-5月間約100家企業(yè)申請(qǐng)新股發(fā)行）等因素沖擊，銀行間市場(chǎng)資金拆借難度可能在某些時(shí)點(diǎn)加大。</p>
<p> ——公開(kāi)市場(chǎng)到期量分布不均。針對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量分布不均，央行主要采取正回購(gòu)短期滾動(dòng)操作以平滑資金面。5月份含正回購(gòu)的公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量約2570億元，這對(duì)5月份的財(cái)政存款季節(jié)性回籠約3000億元可能形成部分對(duì)沖。</p>
<p> 短期內(nèi)3個(gè)月SHIBOR利率將繼續(xù)回落，今年一季度已經(jīng)回落60BP，目前在4.8%的水平，未來(lái)回落至4.2%的可能性很大�？傮w上，7天回購(gòu)平均利率將圍繞3.0%-3.8%的區(qū)間波動(dòng)。</p>
<p> ——貨幣乘數(shù)邊際效應(yīng)減弱。目前貨幣乘數(shù)在3.9倍的中低水平。去年11月和今年2月的兩次法定準(zhǔn)備金率下降僅將貨幣乘數(shù)從3.75提高0.15至3.9。貨幣乘數(shù)提高緩慢的原因有四：一是法定準(zhǔn)備金率的絕對(duì)水平太高；二是超額備付上升對(duì)沖了一部分法定準(zhǔn)備金率下降的效應(yīng)；三是經(jīng)濟(jì)預(yù)期弱化使得貨幣流通速度下降；四是商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品在表內(nèi)表外的轉(zhuǎn)移規(guī)模較往年大了很多，在月末時(shí)點(diǎn)存款虛增量巨大�？梢�(jiàn)，未來(lái)央行下調(diào)存準(zhǔn)率對(duì)流動(dòng)性增加的邊際效應(yīng)弱化，由此在下降準(zhǔn)備金率后資金面可能并沒(méi)有預(yù)期的寬松。（光大銀行 盛宏清）</p>
