上周，歐洲央行行長德拉吉“盡一切努力捍衛(wèi)歐元”的豪言壯語給市場注入了一劑強(qiáng)心針，市場中的每個(gè)人都開始猜測歐洲央行可能計(jì)劃改變政策路線，采取一系列非常大膽的非常規(guī)政策措施來試圖拯救歐元。但事實(shí)上這個(gè)聲明的內(nèi)容相當(dāng)泛泛，并沒有包括任何一個(gè)具體的計(jì)劃，只是重新確認(rèn)了歐洲央行會(huì)竭盡所能幫助政策制定者解決危機(jī)。更為困惑的是，聲明似乎并不是代表歐洲央行，僅僅是個(gè)人之言，歐洲央行內(nèi)部并沒達(dá)成一致意見，德國更是頻頻反對(duì)。這意味著歐洲央行短期內(nèi)推出大膽的非常規(guī)措施的可能性并不是太大。
當(dāng)前，歐洲央行最容易采取的措施仍是調(diào)降基準(zhǔn)利率，并將隔夜存款利率降至負(fù)值。但歐洲央行已經(jīng)發(fā)現(xiàn)貨幣政策傳遞機(jī)制受阻，造成利率下調(diào)以緩解歐元區(qū)外圍國家金融環(huán)境的效果相當(dāng)有限，并有可能導(dǎo)致歐元區(qū)各國利率分化，因此歐洲央行可能還需要采取更多的非常規(guī)措施。
歐洲央行具體選擇哪種非常規(guī)措施來改善貨幣政策傳導(dǎo)渠道的關(guān)鍵判定標(biāo)準(zhǔn)是：該措施是否會(huì)修復(fù)主權(quán)債券市場或者繞開他們對(duì)私人部門提供更加直接的幫助。這主要包括重啟債券購買計(jì)劃(SMP)以及長期再融資操作(LTRO)，甚至，效仿美聯(lián)儲(chǔ)和英國央行，啟動(dòng)印鈔機(jī)進(jìn)行所謂的“量化寬松”，以切實(shí)增加市場流動(dòng)性。
在過去，修復(fù)主權(quán)債券市場主要靠歐洲央行通過SMP直接購買政府債券，但SMP的重啟可能會(huì)破壞當(dāng)前歐洲央行各決策者的內(nèi)部妥協(xié)，且SMP的有效性亦有爭論。2010年SMP實(shí)施階段，意大利和西班牙10年期國債對(duì)德國國債的利差從100個(gè)基點(diǎn)翻倍至200基點(diǎn)，而2011年期間，利差從260基點(diǎn)幾乎翻倍至500基點(diǎn)。不過，考慮到這一計(jì)劃能夠被快速實(shí)施，因此如果歐洲央行重啟SMP，還是可以暫時(shí)緩解市場情緒。
而為了增加金融市場流動(dòng)性，歐洲央行也于2011年底和2012年初實(shí)施了兩輪總額逾萬億歐元的3年期LTRO，但是，兩輪LTRO對(duì)非金融企業(yè)的貸款幾乎沒有任何作用，歐元區(qū)的信貸市場并未因?yàn)長TRO而被激活，且歐洲領(lǐng)導(dǎo)人所期望的銀行利用低息長期貸款購買邊緣國家債券的套利交易也未盛行，大量的資金堆積在歐洲央行賬戶之中。不過，和重啟SMP類似，雖然效果有限，但容易執(zhí)行，如果推出第三輪LTRO，市場情緒也可被短暫激活。
顯然，不管重啟與否，上述非常規(guī)措施只能在短期內(nèi)奏效，市場仍需要有另一種強(qiáng)有力的非常規(guī)措施以長期影響外圍國家債市。毫無疑問，這一措施便是制造出大量貨幣來購買所有歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)，且不采用任何沖銷式操作。目前被市場寄予希望的給予ESM銀行牌照就是當(dāng)前歐洲央行考慮的一種類似于量化寬松的長久解決歐洲債務(wù)危機(jī)辦法。
該措施的威力十分強(qiáng)大，因?yàn)槌蔀橐患毅y行后，ESM就能通過向歐洲央行貸款來增加杠桿，極大地?cái)U(kuò)張其債券購買火力，滿足西班牙和意大利新增債務(wù)需求，成為兩國“最后的國債購買者”，就像美聯(lián)儲(chǔ)和英國央行所做的那樣。這將會(huì)打消市場對(duì)救助基金火力不足的擔(dān)憂。不過，由于授予ESM銀行牌照相當(dāng)于央行向政府提供融資，這是被歐盟條約禁止的，而且，德國立法者仍然非常抗拒ECB將銀行牌照授予ESM，所以，短期內(nèi)該措施很難實(shí)現(xiàn)。
總體而言，歐洲央行出臺(tái)何種挽救歐債危機(jī)的措施及其效果仍具有很大的不確定性。因?yàn)楹唵沃貑MP或是LTRO，恐怕不足以平抑西意兩國國債收益率的升勢。即便EFSF/ESM單純直接入市購買債券，其規(guī)模與市場上大量的沽空資金相比，仍是杯水車薪。給與ESM銀行牌照雖能成為解決危機(jī)的“火箭彈”，但短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)幾無可能。（中信銀行資金資本市場部 胡明）
