今年以來，寬松資金面及一級市場配置需求的支撐是利率產(chǎn)品走穩(wěn)，尤其是金融債走強的主要原因。但在流動性和需求逐步回歸常態(tài)之后，債券市場將繼續(xù)面臨基本面帶來的負面沖擊。

　　央行回購限定利率波動區(qū)間

　　春節(jié)過后，鑒于銀行間市場資金面較為寬松，央行暫停了去年7月份以來規(guī)律開展的逆回購操作，轉(zhuǎn)而重啟正回購操作。上周央行共進行500億元正回購操作，以28天品種為主，回購利率為2.75%，與去年6月份持平。

　　外匯占款持續(xù)改善帶來流動性超乎預期的寬松是央行啟動正回購操作最直接的原因。自去年末開始，外匯占款新增情況出現(xiàn)一定程度的恢復，我們預計1-2月份外匯占款新增規(guī)模仍在繼續(xù)回升，并帶動基礎(chǔ)貨幣增速提高。雖然去年經(jīng)濟工作會議上定下了“降低實體經(jīng)濟融資成本”的貨幣政策基調(diào)，但并不意味著央行將放任貨幣長期超預期寬松，在宏觀審慎的監(jiān)管原則下，公開市場操作進行微調(diào)符合情理，并不標志著新一輪貨幣緊縮周期的開始。

　　“適宜”的貨幣市場利率水平是對流動性進行預測的關(guān)鍵。從央行回購操作的歷史來看，在資金寬松時期，正回購利率基本上構(gòu)成了貨幣市場利率的下限，而逆回購利率基本上決定了資金緊平衡時期的貨幣利率市場利率波動上限。因此，從央行提供的逆回購及正回購利率水平來看，我們認為未來貨幣市場以7天回購利率為代表的波動區(qū)間將落在2.7-3.5%，波動中樞在3%附近。

　　從中長期來看，在經(jīng)濟回歸至增長通道之前，若外匯占款繼續(xù)保持較高的增長規(guī)模，我們預計央行將采取更多的數(shù)量調(diào)控手段，因為提高利率可能帶來更大規(guī)模的外部資金流入，央行在利率手段方面將相對謹慎。同時，由于公開市場回購常規(guī)化，資金雙向流通的渠道基本打通，數(shù)量調(diào)控更加靈活、針對性更強，更符合央行當前的調(diào)控思路。

　　基本面或帶來負面沖擊

　　從今年以來的利率產(chǎn)品市場走勢來看，寬松資金面及一級市場配置需求的支撐是利率產(chǎn)品走穩(wěn)，尤其是金融債走強的主要原因。但央行正在逐步改善“極度”寬松的流動性狀況，資金面最寬松的時期可能已經(jīng)過去，而一級市場需求也很難持續(xù)保持高漲。在流動性和需求逐步回歸常態(tài)之后，市場將繼續(xù)面臨基本面帶來的負面沖擊。

　　自去年下半年貨幣及財政政策加碼以來，經(jīng)濟已進入恢復期，景氣指標回升、信貸及貨幣擴張等均表明1季度經(jīng)濟增長將顯著反彈。而兩會過后，全年投資活動也有望繼續(xù)提升，增長將至少是整個上半年的主題。與此同時，通脹水平也將出現(xiàn)回升，2月份CPI達到3%左右的高點之后，即使小幅回落也將在2.5-3.0%的區(qū)間。因此，度過2月份的數(shù)據(jù)真空期之后，基本面將再度成為擾動市場的主要負面因素。

　　從供需來看，2月份記賬式國債到期規(guī)模達到年內(nèi)單月峰值水平，銀行再投資壓力較大，而3月份之后的到期規(guī)模將有明顯下降。且兩會之后確定全年赤字規(guī)模，2季度開始進入國債的發(fā)行高峰期，將進一步?jīng)_擊一級市場。

　　綜上所述，建議交易型機構(gòu)對利率產(chǎn)品持謹慎態(tài)度。當前時期異于去年5月份的行情，彼時貨幣市場利率迅速回落，且配合宏觀數(shù)據(jù)顯著惡化；而當前的流動性狀況相對平衡，且宏觀數(shù)據(jù)影響偏負面。預計在資金面及基本面沒有大沖擊的情況下，3年左右國債近期波動的底部將在3.0-3.1%附近；而隨著通脹見底回升，長端收益率也有上行壓力，維持年內(nèi)10年期國債的波動區(qū)間在3.5%-3.8%的判斷。

　　現(xiàn)券策略方面，仍建議交易型機構(gòu)對利率產(chǎn)品持輕倉謹慎態(tài)度；由于中長期金融債產(chǎn)品在絕對收益率上仍具有一定優(yōu)勢，配置型機構(gòu)可繼續(xù)關(guān)注。另外，由于中短期Depo及Shibor浮息債仍有一定的收益率優(yōu)勢，也可積極關(guān)注。