當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)釋放出兩大敏感信號(hào)：一是宏觀經(jīng)濟(jì)逐季下滑，出現(xiàn)低于8%的弱勢增長；二是本幣出現(xiàn)較為明顯的貶值預(yù)期，外匯占款由正轉(zhuǎn)負(fù)，外匯儲(chǔ)備凈減少。這兩大變化蘊(yùn)含著哪些政策含義？會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣金融環(huán)境產(chǎn)生怎樣的深遠(yuǎn)影響？值得關(guān)注。

　　種種跡象表明，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢性改變，人民幣漏損效應(yīng)進(jìn)一步凸顯。匯改7年人民幣累計(jì)升值超28%，名義有效匯率累計(jì)升值20%，實(shí)際有效匯率累計(jì)升值30%。同時(shí)，中國的廣義貨幣總量M 2從1990年的1.5萬億元擴(kuò)張到今年7月末的92萬億元，增長61倍，相對(duì)G D P規(guī)模從82%上升至180%。尤其是2008年金融危機(jī)以來貨幣大規(guī)模擴(kuò)張，人民幣實(shí)際完成了一輪對(duì)外大幅升值、對(duì)內(nèi)大幅貶值的過程，人民幣匯率正接近均衡匯率�？梢哉f，通過外匯渠道蓄水的功能正在轉(zhuǎn)變?yōu)槁�損的功能，這將改變中國貨幣創(chuàng)造的主渠道。

　　就貨幣創(chuàng)造的機(jī)制而言，增量人民幣供應(yīng)主要由三部分構(gòu)成，即信貸創(chuàng)造的存款、銀行購買債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款、外匯占款。近些年來，隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長以及央行實(shí)施的“沖銷干預(yù)”政策，外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣增量的比重越來越高，近十年上的平均比重達(dá)43%。

　　然而，自2011年四季度開始，外儲(chǔ)縮水、外匯占款連月減少、實(shí)際使用外資金額增速放緩等一系列信號(hào)，預(yù)示著今年新增外匯占款可能縮減至1萬億元的水平。另一方面，一度造成中國外部流動(dòng)性壓力的跨境資本流入也出現(xiàn)大幅放緩，甚至流出。數(shù)據(jù)顯示，今年一季度末中國外匯儲(chǔ)備3.305萬億美元，二季度末為3.24萬億美元，整個(gè)二季度外儲(chǔ)減少650億美元。但今年二季度的3個(gè)月均是貿(mào)易順差，4月順差184億美元，5月順差186億美元，6月順差317億美元，合計(jì)順差687億美元；算上近300億美元的外商直接投資流入，二季度“熱錢”流出規(guī)�；蛟谇�億美元以上。

　　貨幣供應(yīng)量增長下臺(tái)階與經(jīng)濟(jì)增長下臺(tái)階如影隨形，日本、韓國等與中國增長模式相近的國家都曾經(jīng)歷過類似過程。日本經(jīng)濟(jì)增長兩次下臺(tái)階，第一次是上世紀(jì)70年代后期由10%下降到5%，第二次是從上世紀(jì)90年代開始下降到零附近。韓國經(jīng)濟(jì)增長從上世紀(jì)90年代中后期開始下臺(tái)階，與之相伴的是貨幣供應(yīng)量增幅持續(xù)下降，長周期的緊縮限制了短周期的放松程度，使政策易緊難松。

　　應(yīng)該清醒認(rèn)識(shí)到，中國持續(xù)高增長的條件、中長期結(jié)構(gòu)性因素以及宏觀格局正在發(fā)生重大變化，未來潛在增長中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動(dòng)性壓力下降將是一個(gè)長期趨勢，再加上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)長期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化壓力，中國貨幣擴(kuò)張也面臨階段性拐點(diǎn)。在這樣的大背景下，進(jìn)一步控制金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)施宏觀審慎的貨幣調(diào)控，增強(qiáng)人民幣匯率及其相關(guān)政策的有效性和彈性，才是關(guān)鍵。