從上周走勢(shì)來(lái)看，影響當(dāng)前債市的關(guān)鍵因素仍在于歐債危機(jī)形勢(shì)的演化與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的走向。隨著希臘退出歐元區(qū)的預(yù)期進(jìn)一步強(qiáng)化，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)重新走低，市場(chǎng)上降息的預(yù)期也有所增強(qiáng)。不過(guò)，相比國(guó)內(nèi)因素而言，我們認(rèn)為海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好變化是目前影響國(guó)內(nèi)債市運(yùn)行更關(guān)鍵的因素。

　　近期歐債形勢(shì)繼續(xù)惡化，避險(xiǎn)情緒上升，歐元兌美元匯率急劇貶值，上周歐元兌美元匯率一度跌破1.25，創(chuàng)下年內(nèi)新低。在避險(xiǎn)情緒的作用下，國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)現(xiàn)券和互換利率進(jìn)一步走低。從近幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看，國(guó)內(nèi)利率產(chǎn)品收益率與歐元兌美元匯率走勢(shì)相關(guān)性很強(qiáng)，表明在經(jīng)濟(jì)全球化以及金融一體化的背景下，全球資產(chǎn)輪動(dòng)的周期已經(jīng)高度相關(guān)。特別是歐債危機(jī)強(qiáng)化時(shí)期，美元避險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)一步顯現(xiàn)，而由于歐元區(qū)是危機(jī)爆發(fā)的中心，歐元被視為典型的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此歐元兌美元匯率逐漸成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒的一個(gè)指示器。風(fēng)險(xiǎn)情緒的傳染與經(jīng)濟(jì)周期的同步使國(guó)內(nèi)利率產(chǎn)品的走勢(shì)與歐元兌美元匯率呈現(xiàn)高度的相關(guān)性。

　　從目前的情況看，市場(chǎng)對(duì)希臘退出歐元區(qū)的恐慌仍沒(méi)有消退。理性地看，希臘退出歐元區(qū)是損人不利己的行為。但希臘國(guó)內(nèi)民眾對(duì)緊縮政策的反感可能導(dǎo)致反對(duì)緊縮的左翼政黨上臺(tái)，從而激化與救助國(guó)的矛盾，最終希臘有可能采取單邊退出的非理性行動(dòng)。一旦希臘退出歐元區(qū)，全球金融市場(chǎng)將出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，其影響可能不亞于雷曼破產(chǎn)。因此市場(chǎng)對(duì)希臘是否退出歐元區(qū)的預(yù)期的變化成為近期和未來(lái)一段時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的一個(gè)重要影響因素。盡管我們認(rèn)為，在歐盟的強(qiáng)硬態(tài)度下，基于理性的考慮，希臘最終將不得不接受緊縮性政策以確保留在歐元區(qū)內(nèi)，希臘在短期內(nèi)退出歐元區(qū)的概率不大，但仍需要關(guān)注小概率事件發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。

　　從國(guó)內(nèi)的因素看，短期內(nèi)市場(chǎng)仍預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力偏弱，盡管政府采取了一系列的政策措施，但實(shí)施效果仍有待觀察。另外，盡管市場(chǎng)對(duì)降息的預(yù)期較為強(qiáng)烈，但價(jià)格政策明顯滯后于數(shù)量政策，當(dāng)局是否采取降息的措施還需要基于更多的數(shù)據(jù)考慮。因此在5月份數(shù)據(jù)公布前，國(guó)內(nèi)因素在短期內(nèi)不會(huì)成為決定債市走向的關(guān)鍵。

　　從估值水平來(lái)看，目前1年期國(guó)債收益率在2.2%左右，10年期國(guó)債收益率在3.3%，基本都回到了2010年三季度的水平。與2010年三季度相比，目前基準(zhǔn)利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)的水平，資金利率也高于當(dāng)時(shí)的水平。但目前的經(jīng)濟(jì)增速和通脹都低于當(dāng)時(shí)的水平。因此，市場(chǎng)的走勢(shì)表明，危機(jī)思維是當(dāng)前債市走強(qiáng)的主導(dǎo)因素。市場(chǎng)預(yù)期在一定程度上隱含了發(fā)生類似2008年金融危機(jī)的可能性。

　　總體而言，在不發(fā)生系統(tǒng)性金融危機(jī)的情況下，當(dāng)前債券收益率已經(jīng)位于底部區(qū)域，對(duì)主流配置型機(jī)構(gòu)吸引力相對(duì)不足，因此我們建議倉(cāng)位較重的機(jī)構(gòu)降低利率產(chǎn)品倉(cāng)位。交易型機(jī)構(gòu)仍可能有波段操作空間，但需要密切關(guān)注海外形勢(shì)的變化靈活調(diào)整倉(cāng)位。利率互換方面，在目前的收益率水平上，雙向波動(dòng)的概率都較大。但在經(jīng)歷了收益率的持續(xù)下跌后，市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)歐債形勢(shì)的惡化有了一定的反應(yīng)，因此建議適度參與付Repo5年固定端的策略，但如果海外形勢(shì)繼續(xù)惡化，應(yīng)及時(shí)止損。