7月中旬以來，信用債市場重新陷入調(diào)整，曲線初步出現(xiàn)陡峭化修正，等級利差有所提升，交易所信用債調(diào)整幅度超過銀行間。市場人士指出，機構(gòu)杠桿過高、資金面緊平衡、信用風(fēng)險繼續(xù)發(fā)酵仍將制約信用債表現(xiàn)，調(diào)整或許還有“下半場”。相對而言，城投債隱含地方政府信用擔(dān)保，年內(nèi)爆發(fā)實質(zhì)違約風(fēng)險的可能性較小，加上階段性供給短缺，有望成為調(diào)整中的“避風(fēng)港”。

　　下跌呈三大特征

　　7月中旬以來，信用債市場再度陷入調(diào)整。目前除短端品種以外，絕大部分信用債收益率已突破了6月份高點，并有部分品種創(chuàng)出年內(nèi)新高。

　　在本輪信用債下跌行情中，有三點特征值得關(guān)注：

　　第一，債券期限利差有所擴大。收益率曲線平坦化上行是5、6月債市調(diào)整行情的最主要特征，而在近期調(diào)整過程中，債券期限利差總體有所擴大。以銀行間AAA級中票為例，“3-1年”、“5-1”和“7-1”期限利差相對穩(wěn)定，“5-3”、“7-3”則比7月上旬低點提升8BP左右。事實上，近期基礎(chǔ)國債收益率曲線同樣出現(xiàn)陡峭化修正，而且表現(xiàn)得更明顯。銀行間10年與1年期國債利差在6月24日達到-5BP的過去10年最低值后，到8月7日已恢復(fù)至36BP。

　　第二，信用利差表現(xiàn)分化，等級利差提高。整體而言，目前信用債信用利差仍處于近一年多的低位，具體到7月中旬以來這段時間，各評級信用利差表現(xiàn)則有所分化。以中票為例，近期AAA和AA+等中高等級信用利差變化較小，甚至有一定幅度的收窄，而AA到A+級品種擴大10-15BP。評級利差方面，選取AAA和AA-中票為樣本，可以看到目前1至5年關(guān)鍵期限等級利差分別比7月上旬?dāng)U大47BP、33BP和22BP。

　　第三，交易所信用債調(diào)整幅度超過銀行間。對比中證銀行間產(chǎn)業(yè)債估值和交易所公司債估值可見，7月中旬以來，同等級之間后者調(diào)整幅度均大于前者。在近期調(diào)整中，交易所活躍信用債收益率上行幅度多達到50-90BP，評級遭調(diào)降的如12春和債、11華銳01、12中富01、12湘鄂債等收益率更是飆升200-800BP。截至8月8日，滬深市場已有2只企業(yè)債到期收益率超過9%，有9只公司債超過10%，最高的12中富01收益率達到18.17%，比很多私募債券都高。

　　負面信用事件成最大風(fēng)險點

　　分析人士指出，上述特征或變化，反映出本輪信用債調(diào)整的動因與5、6月份時并不完全相同。不可否認，流動性偏緊依然是近期市場調(diào)整的罪魁禍首之一，但從債券期限利差重新擴大來看，7月以來，經(jīng)濟悲觀預(yù)期的修正和曲線形態(tài)的修正也在市場調(diào)整中發(fā)揮一定的作用。而信用債等級利差擴大、場內(nèi)外市場表現(xiàn)分化、個券之間分化加劇，則更多的體現(xiàn)了負面評級事件持續(xù)發(fā)酵的影響。

　　市場人士指出，以目前來看，信用債調(diào)整難言結(jié)束，負面信用事件可能成為市場更大的風(fēng)險點，偏低的信用利差、等級利差或面臨修正。首先，對于資金面，雖然在央行公開干預(yù)下，資金利率有望出現(xiàn)季節(jié)性回落，但是金融去杠桿、市場交易規(guī)范導(dǎo)致機構(gòu)對中長期流動性需求仍旺，且未來貨幣政策出現(xiàn)全局性松動的可能性很小，資金利率回落空間有限，債券投資機構(gòu)依然存在去杠桿壓力；其次，經(jīng)濟下限預(yù)期形成，通脹處于上行通道，基本面對債市的利多消耗殆盡，方向上更可能向利空轉(zhuǎn)換；其三，經(jīng)濟同樣存在上限，相當(dāng)部分周期行業(yè)景氣上行乏力，信用環(huán)境可能繼續(xù)惡化。短期來看，信用債評級負面行動仍在繼續(xù)，中報業(yè)績披露或引爆個券信用風(fēng)險“地雷”；長期來看，市場對于信用風(fēng)險的關(guān)注度提升，信用風(fēng)險對于信用利差的影響可能越來越大。

　　市場人士表示，在信用風(fēng)險持續(xù)釋放的過程中，搶反彈應(yīng)慎行，未來信用債投資宜提評級、降久期、調(diào)結(jié)構(gòu)。

　　城投債相對安全

　　近期降級潮中較少涉及城投債，作為具有政府隱性信用擔(dān)保的“類市政債”，一些資質(zhì)較好的、估值較優(yōu)的城投債有望成為“避風(fēng)港”。

　　可以看到，產(chǎn)業(yè)債是近期評級下調(diào)的重災(zāi)區(qū)，很多公司債和產(chǎn)業(yè)類企債發(fā)行人評級遭降，其中多為民營企業(yè)，但同樣不缺少地方國企甚至央企。整體來看，當(dāng)前處于公司業(yè)績披露期，在宏觀經(jīng)濟不佳背景下，未來評級下調(diào)事件多發(fā)的概率較大，對產(chǎn)業(yè)債信用風(fēng)險應(yīng)保持較高警惕。業(yè)內(nèi)人士建議，即要回避傳統(tǒng)的產(chǎn)能過剩行業(yè)，如光伏、鋼鐵、造船、造紙、煤炭、化工，也要回避信托融資過多，資產(chǎn)負債率偏高的公司，尤其是民營企業(yè)。

　　相對而言，城投債負面評級事件較少，年內(nèi)爆發(fā)實質(zhì)違約風(fēng)險的可能性較小，加上階段性供給短缺，有望成為調(diào)整中的“避風(fēng)港”。雖然今年6月下旬有09長城開、10襄投債和09九江債等城投債評級遭降，但主因是相關(guān)方面未將質(zhì)押擔(dān)保款及時放入監(jiān)管賬戶，不具普遍性。研究人士指出，我國政府仍有加杠桿空間，且最近兩年政府債務(wù)增長已放緩，爆發(fā)系統(tǒng)性債務(wù)危機風(fēng)險非常有限，再考慮到今明兩年城投債到期規(guī)模較低、發(fā)行主體資質(zhì)相對較好，短期內(nèi)城投債爆發(fā)實質(zhì)違約風(fēng)險可能性更小。此外，受政策影響，5月份以來城投債供給基本陷入停滯，供給壓力在主要信用債品種最小。

　　華泰證券指出，今年以來，關(guān)于地方政府債務(wù)的種種傳聞和近期審計署的核查給了不少人唱空城投債的理由，但在今年債務(wù)到期量相對較小的支撐下，城投債完全有理由成為信用產(chǎn)品投資的“避風(fēng)港”。該機構(gòu)認為，在現(xiàn)在時點下，投資者不僅不必過于驚慌，反而可以在穩(wěn)定情緒的基礎(chǔ)上等待更好的介入機會。當(dāng)然，也有市場人士表示，在負面輿論影響下，城投債投資同樣要在估值和資質(zhì)上設(shè)置底線，防范小概率的“黑天鵝”事件發(fā)生。記者 張勤峰