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地方債高溢價發(fā)行料難持續(xù)

2011-11-16 11:12     來源:中國證券報     編輯:范樂

  15日,地方試點自行發(fā)債首戰(zhàn)告捷。兩期上海債遭遇機構哄搶,投標倍率均超3倍,定價水平則逼平甚至低于銀行間國債,招投標場面火爆程度堪比去年匯金債首發(fā)。

  分析人士表示,上海債作為地方自行發(fā)債的試水品種,在債市偏暖環(huán)境下出現較高發(fā)行溢價可以理解,但就其發(fā)行利率低于國債來看,的確包含一定的非理性成分。未來,試點地方債定位終將回歸基本面,其與基準國債的定價關系也必將回歸合理水平。

  機構認購場面火爆

  15日,上海率先試水地方自行發(fā)債,就兩期地方債進行了公開招標。考慮到新品種溢價,市場此前對上海債的發(fā)行普遍持樂觀態(tài)度。然而,招投標場面的火爆程度遠比想象中來得更猛烈。據交易員透露,兩期上海債投標倍數雙雙超過3倍,定價水平則直逼同期限國債。其中,3年期11上海債01發(fā)行利率3.10%,獲得3.5倍認購;5年期11上海債02發(fā)行利率3.3%,獲得3.1倍認購。

  在利率定位方面,兩期債券發(fā)行利率遠低于市場預期。在此之前,機構給出的3年品種利率預測區(qū)間為3.19%-3.40%,5年品種為3.38%-3.70%。應該說,這樣的定位充分涵蓋了市場樂觀預期。因為即便是兩品種預測的上限3.40%或3.70%,也顯著低于二級市場同期限政策性金融債的收益率水平。事實上,兩期上海債中標利率不僅遠低于機構預測下限,而且收益率水平逼平甚至低于同期限國債。據中債收益率曲線顯示,14日3年期國債收益為3.15%,5年期為3.30%。

  在資金認購方面,兩期上海債雙雙超過3倍的認購倍數,是以往所有地方債發(fā)行中絕無僅有的?v觀當下火熱的一級市場,認購超過兩倍可謂比比皆是,然而能夠達到三倍以上的目前還只有這兩期上海債。

  債市回暖提振發(fā)行

  作為地方自行發(fā)債試點的首發(fā)品種,上海債發(fā)行的火爆在某種程度上可以理解。

  首先,當前債市環(huán)境偏暖,新債需求較為旺盛。當下,債券收益率趨降已成共識。加之流動性改善,新債投資與投機熱情顯著升溫。不難發(fā)現,近期利率產品招標都十分火爆,發(fā)行利率頻頻大幅低于預期,并獲得旺盛的認購?紤]到財政支出集中將釋放大量流動性,機構預計年底前資金面會持續(xù)保持寬松,目前一級市場的行情有望得以延續(xù)。事實上,就在上海債發(fā)行當日,央行新發(fā)1年央票以及進出口銀行發(fā)行的兩期金融債也都得到機構熱烈響應,發(fā)行利率普遍低于預期。

  其次,與之前財政部代發(fā)地方債相比,首批自行發(fā)行的地方債在信用資質上也無明顯變化。第一創(chuàng)業(yè)證券指出,由于首批試點四省市“自行發(fā)債”試點額度仍在財政部年初預算的2000億元地方債范圍之內,且仍由財政部代償本息,風險權重暫定為零,且享受免稅優(yōu)惠,因此在信用風險方面與財政部代發(fā)地方政府債并無明顯區(qū)別。

  再者,新品種享受高發(fā)行溢價也并非沒有先例。一個明顯的例子便是去年8月匯金債首發(fā)。去年8月24日,匯金公司發(fā)行了7年期和20年期兩期各200億元債券,信用風險權重同為零,最終兩期債券分別獲得3.47倍和2.7倍認購,火熱程度遠超過當時普通政策性銀行債的發(fā)行。

  高溢價發(fā)行難持續(xù)

  然而,不可否認的是,上海債的發(fā)行結果中的確包含著一定的非理性成分。后續(xù)地方債定位終究還將回歸基本面。待發(fā)行規(guī)模擴大之后,其與基準國債的定價關系必將回歸合理水平。

  第一創(chuàng)業(yè)表示,地方自行發(fā)行地方債與以前財政部代發(fā)地方債相比,兩者流動性可能存在一定差異。財政部代發(fā)地方債由財政部捆綁發(fā)行,在債券名稱中不體現具體地市的名字,且單只發(fā)行量均在170-250億之間,流動性適中;而試點發(fā)行的政府債,由各政府單獨發(fā)行,單只發(fā)行規(guī)模降低,流動性可能弱化,投資者可能會要求更高的流動性溢價。

  另外,不同發(fā)行人的信用差異也應有所體現。由于各發(fā)行人將單獨冠名,根據各地經濟財政狀況的不同,投資者可能需要一定的定價差異;再加之此次不再由國債承銷團承銷,而由各地自行組織發(fā)行,因此主承銷商及承銷團的市場地位與銷售能力將直接影響定價。

  目前看來,首批試點四省市財政狀況都是有目共睹的。在偏暖市場環(huán)境下,接下來即將發(fā)行的廣東債與浙江債或許也能獲得較好的定價。但是隨著供給的擴大,以及未來地方債自行發(fā)行向全國推廣,地方政府的信用資質差異必將得到體現。

  至于上海債利率逼平甚至低于國債的狀況,市場人士普遍認為是不可持續(xù)的。在此之前,財政部代發(fā)地方債的定價基礎是參照同期國債收益率加上流動性溢價。而如前所述,地方自行發(fā)行的地方債在流動性上可能弱于財政部代發(fā)地方債。因此,其利率定位在財政部代發(fā)地方債之上再加上一定的流動性溢價才更為合適。(記者 張勤峰)

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