周四滬深股指震蕩走高，上證綜指強(qiáng)勢(shì)收復(fù)5日均線。受社保入市的消息刺激，市場(chǎng)信心有所恢復(fù)，個(gè)股出現(xiàn)普漲。不過(guò)，市場(chǎng)量能略有萎縮，增量資金入市的步伐仍然緩慢。我們認(rèn)為，A股市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入估值的底部區(qū)域，隨著消息面利多因素的增加，短期反彈應(yīng)能持續(xù)。不過(guò)，從中長(zhǎng)期來(lái)看，趨勢(shì)性的投資機(jī)會(huì)仍然需要繼續(xù)等待。

　　估值底部已經(jīng)確立

　　以美國(guó)國(guó)家主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)為契機(jī)，全球市場(chǎng)展開(kāi)了新一輪的“去杠桿化”，投資者信心跌至冰點(diǎn)，資產(chǎn)價(jià)格急速下挫。在外需抑制出口、緊縮影響投資之下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速難免會(huì)受波及，投資者開(kāi)始擔(dān)憂A股盈利增速是否會(huì)出現(xiàn)類(lèi)似2008年下半年的大幅滑坡。

　　從信用危機(jī)、流動(dòng)性危機(jī)的角度來(lái)看，我們認(rèn)為現(xiàn)階段與2008年有著本質(zhì)的不同，市場(chǎng)出現(xiàn)這樣的預(yù)期過(guò)于悲觀。不過(guò)，由于市場(chǎng)預(yù)期正在形成，并有可能帶來(lái)非理性的集中拋售，研究悲觀情景下的盈利增長(zhǎng)與對(duì)應(yīng)的估值水平存在一定的借鑒意義。

　　從情景分析來(lái)看，如果全球經(jīng)濟(jì)二次探底，市場(chǎng)重新面對(duì)2008年出現(xiàn)的極端情況，即全部可比上市公司下半年盈利出現(xiàn)大幅下滑，占比全年僅32.18%，遠(yuǎn)低于50%-55%的正常水平。在這樣的悲觀假設(shè)下，2011年全部可比上市公司盈利將回落11.73%-15.26%，上證綜指2500點(diǎn)對(duì)應(yīng)15.88倍-16.52倍的動(dòng)態(tài)市盈率。與2008年1664點(diǎn)對(duì)應(yīng)的15.3倍市盈率相對(duì)應(yīng)，上證綜指極限的調(diào)整位置在2312點(diǎn)-2408點(diǎn)。

　　因此，從估值水平來(lái)看，市場(chǎng)無(wú)疑已經(jīng)進(jìn)入估值的底部區(qū)域。在估值的底部區(qū)域，市場(chǎng)隨時(shí)會(huì)出現(xiàn)反彈。雖然未來(lái)市場(chǎng)仍會(huì)繼續(xù)考驗(yàn)估值底部的有效性，但我們認(rèn)為上證綜指前期的調(diào)整點(diǎn)位2437點(diǎn)將成為反彈過(guò)程中的一個(gè)低點(diǎn)，并對(duì)短期A股市場(chǎng)提供強(qiáng)有力的支撐。

　　趨勢(shì)性機(jī)會(huì)仍未到來(lái)

　　從更長(zhǎng)的時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，由于本輪A股市場(chǎng)的調(diào)整動(dòng)力更多來(lái)自于外部，這意味著趨勢(shì)性機(jī)會(huì)將取決于外部因素的改善。上證綜指自2826點(diǎn)以來(lái)，在外力推動(dòng)下的調(diào)整很清晰地分為兩個(gè)階段：第一階段，由城投債暴跌引發(fā)的擔(dān)憂向股票市場(chǎng)傳導(dǎo)，上證綜指下跌200點(diǎn)；第二階段，受全球債務(wù)危機(jī)下的恐慌情緒影響，大盤(pán)再跌200點(diǎn)。近期，隨著銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率的回落以及城投債的順利發(fā)行，債市的短期沖擊告一段落。外圍風(fēng)暴平息將決定A股反彈的持續(xù)性。

　　不過(guò)，從反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)普500波動(dòng)率(VIX)指數(shù)來(lái)看，外圍市場(chǎng)短期或難以真正企穩(wěn)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，1997年以來(lái)VIX指數(shù)大幅上升并超過(guò)數(shù)值40的情況共發(fā)生了6次，道瓊斯指數(shù)均出現(xiàn)明顯的調(diào)整，時(shí)間跨度1-2月，平均的調(diào)整幅度達(dá)到21.92%。本輪VIX指數(shù)高點(diǎn)僅次于2008年，道指調(diào)整時(shí)間卻不足一個(gè)月，調(diào)整幅度僅16.82%，下一階段仍存在繼續(xù)調(diào)整的可能性。

　　因此，我們認(rèn)為趨勢(shì)性的投資機(jī)會(huì)可能還需要等待，畢竟估值底與市場(chǎng)底存在一定的差別。此外，上證綜指2437點(diǎn)的“大底”特征也并不明顯：一是大盤(pán)長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)行在2600點(diǎn)上方，破位向下后的調(diào)整空間略顯不足；二是歷史上的重要底部均是下跌后縮量形成，但在該點(diǎn)位卻出現(xiàn)明顯放量；三是近期看多的機(jī)構(gòu)不斷增加，散戶資金也試圖抄底，但市場(chǎng)往往超出絕大部分投資者的預(yù)期。 (中原證券 李 俊)