本文對2001-2010年的10年間中國貨幣政策的操作工具進(jìn)行了系統(tǒng)分析探討，認(rèn)為提高法定存款準(zhǔn)備金率和發(fā)行人行債券在整體上并無緊縮效應(yīng)，提高存貸款利率有著信貸擴(kuò)張效應(yīng)。與這些政策手段相比，調(diào)控新增貸款規(guī)模的有效性程度還是最高的。
一、調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率的機(jī)理
21世紀(jì)的前10年，盡管貨幣政策取向多次調(diào)整，但法定存款準(zhǔn)備金率卻呈現(xiàn)了快速上行的趨勢。與其他貨幣政策工具相比，法定存款準(zhǔn)備金率具有因法定而強(qiáng)制性的特點(diǎn)。央行在運(yùn)用這一工具時(shí)，金融機(jī)構(gòu)不能與央行進(jìn)行任何的價(jià)格或數(shù)量“談判”，只能遵守照辦。央行調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率對金融機(jī)構(gòu)的可貸資金（從而派生貨幣的創(chuàng)造）有著直接影響，與此相應(yīng)，它對金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營活動(dòng)也有直接的影響。從理論角度說，一旦央行提高法定存款準(zhǔn)備金率就直接收緊了金融機(jī)構(gòu)的銀根；反之則放松了金融機(jī)構(gòu)的銀根。
但僅從貨幣乘數(shù)計(jì)算公式來判斷法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)控效應(yīng)，有著理論缺陷。它舍去了金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營過程中的各種備付金、購買證券和對貸款客戶的償債能力審查等，因而與實(shí)踐狀況有著明顯差距。除此之外，還有一個(gè)重要的缺陷在于，它未能指出央行通過提高法定存款準(zhǔn)備金率所收取的資金是如何使用的，造成這些資金似乎一旦收到央行賬戶就“蒸發(fā)”掉了的假象。
從2001-2010年的10年間每年年底按照人行規(guī)定的法定存款準(zhǔn)備金率，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)繳納的法定存款準(zhǔn)備金數(shù)額可以看出，法定存款準(zhǔn)備金數(shù)額的大小，既受到法定存款準(zhǔn)備金率高低的直接影響，也受到金融機(jī)構(gòu)吸收的各類存款余額大小的直接影響。以2010年12月底法定存款準(zhǔn)備金12.6萬億元為例，在貨幣乘數(shù)為4的條件下，它收緊的資金量達(dá)到63萬億元以上，而同期金融機(jī)構(gòu)的貸款余額僅有47.9萬億元，遠(yuǎn)不足以抵補(bǔ)法定存款準(zhǔn)備金率提高所引致的銀根收緊效應(yīng)。如果這種情形真的發(fā)生了，那么，不需要其他貨幣政策工具的介入（如管制新增貸款規(guī)模等），2003年以后的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行早就陷入了通貨緊縮和嚴(yán)重衰退的境地。但事實(shí)上，2003年之后中國經(jīng)濟(jì)并沒有發(fā)生通縮的困擾、依然走出了高速增長的態(tài)勢。重要的并不在于這一耐人尋味的矛盾現(xiàn)象存在，而在于如何合理地解釋法定存款準(zhǔn)備金率持續(xù)提高過程中的資金運(yùn)行走勢。
在提高法定存款準(zhǔn)備金率的條件下，如果人行果真“凍結(jié)”了對應(yīng)數(shù)量的資金，那么，在人行的資產(chǎn)負(fù)債表的“資產(chǎn)方”就必然有這筆資金的存在。但在人行歷年各項(xiàng)資產(chǎn)中，不僅找不到這筆資金，甚至連“人民幣資產(chǎn)”的科目都沒有 。如此巨額的法定存款準(zhǔn)備金不可能在運(yùn)行中“蒸發(fā)”，唯一的解釋只能是，人行在得到這些資金后又將它使用出去了。那么，人行是如何使用這些資金的呢？
在“資產(chǎn)方”，人行的最大資產(chǎn)為“外匯”，2010年底已高達(dá)20.68萬億元（占人行“總資產(chǎn)”的比重79.75%）。如此巨額的外匯資產(chǎn)增加需要以人民幣資金予以對沖，但在“負(fù)債方”，“貨幣發(fā)行”科目下2010年的數(shù)量僅為4.87萬億元，與“外匯”科目下的20.68萬億元相差甚大。要進(jìn)行外匯資產(chǎn)的對沖，就必須有足量的資金來源。既然“貨幣發(fā)行”不足，就只能借助其他渠道。從“負(fù)債方”看，2001-2010年的10年間，增長最快的當(dāng)屬“金融性公司存款”，它在2010年底達(dá)到13.67萬億元，占總負(fù)債的比重達(dá)到52.71%�！敖鹑谛怨敬婵睢钡挠囝~主要由金融機(jī)構(gòu)繳納的法定存款準(zhǔn)備金構(gòu)成，由此可知，人行屢屢提高法定存款準(zhǔn)備金率的主要用途在于對沖外匯占款�；镜牟僮鬟^程是：人行提高法定存款準(zhǔn)備金率→金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定向人行繳納法定存款準(zhǔn)備金→人行的“金融性公司存款”增加→人行使用這些資金向金融機(jī)構(gòu)購買外匯資產(chǎn)（從而“外匯”增加）→金融機(jī)構(gòu)按照法定存款準(zhǔn)備金率要求繳納給人行的人民幣資金又回流到金融機(jī)構(gòu) 。在這個(gè)循環(huán)中，就金融機(jī)構(gòu)整體而言，以繳納法定存款準(zhǔn)備金率名義交給人行的人民幣資金又通過人行購買外匯資產(chǎn)回到了原點(diǎn)，因此，人民幣資金并沒有減少。法定存款準(zhǔn)備金與外匯占款的這種對沖機(jī)制決定在了2003年以后，盡管法定存款準(zhǔn)備金率屢屢提高，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的資金并沒有發(fā)生嚴(yán)重緊縮；同時(shí)它也決定了在2011年以后，只要還需對沖外匯占款，法定存款準(zhǔn)備金率依然有著繼續(xù)上調(diào)可能和上調(diào)空間。
通過提高法定存款準(zhǔn)備金率來對沖外匯占款，在對金融機(jī)構(gòu)的整體關(guān)系上雖然沒有緊縮效應(yīng)，但它有效防范了通過巨額“貨幣發(fā)行”對沖外匯占款可能引致的通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)過熱和一系列經(jīng)濟(jì)社會(huì)問題。從這個(gè)意義上說，它維護(hù)了中國金融運(yùn)行秩序的穩(wěn)定，支持了國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步持續(xù)發(fā)展，因此是積極有效的。
但也應(yīng)注意到，由于外匯資產(chǎn)在各家金融機(jī)構(gòu)中的分布是不平衡的，因此，在利用提高法定存款準(zhǔn)備金率對沖外匯占款過程中，對那些吸收外匯存款（從而外匯資產(chǎn)）較少的金融機(jī)構(gòu)來說，以法定存款準(zhǔn)備金名義繳納給人行的人民幣資金并不會(huì)因人行購買外匯資產(chǎn)而流回，所以依然有著明顯的資金緊縮效應(yīng)。缺乏外匯存款（從而外匯資產(chǎn)）的主要是中小金融機(jī)構(gòu)，在法定存款準(zhǔn)備金率屢屢提高的過程中，他們的可貸資金日益緊縮。雖然也可通過銀行間拆借等路徑在一定程度上緩解資金緊張狀況，但利率成本將大幅上升，由此引致兩方面情形發(fā)生：一是這些中小金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)的放款力度明顯降低。這是導(dǎo)致2006年以后小微企業(yè)疾呼貸款難的一個(gè)重要成因；二是向小微企業(yè)放款的利率水平明顯上升，甚至超過一部分小微企業(yè)的承受能力。這是導(dǎo)致2006年以后小微企業(yè)貸款難的另一個(gè)重要成因。從這個(gè)意義上說，提高法定存款準(zhǔn)備金率并非完全沒有資金緊縮的效應(yīng)，也并非對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行走勢毫無影響。這種情形也解釋了長期困擾人們的一個(gè)實(shí)踐反差現(xiàn)象——“宏觀層面上資金相對過剩、微觀層面上感到資金相當(dāng)緊缺”的成因。
二、發(fā)行人行債券以調(diào)劑對沖頭寸的機(jī)理
如果說在2005年以前“貨幣發(fā)行”+“金融性公司存款”大于“外匯”的話，那么，在2006年之后前二者之和就小于后者了，這意味著即便屢屢提高法定存款準(zhǔn)備金率，人行所得資金依然不足以對沖外匯占款，存在一定程度的余額缺口。由此，對沖外匯占款的人民幣資金不足部分是如何解決的？“發(fā)行債券”成為人行通過市場調(diào)節(jié)資金余缺的一個(gè)主要機(jī)制。然而，這一機(jī)制與法定存款準(zhǔn)備金率工具相類似，同樣存在對沖外匯的資金回流效應(yīng)。
“發(fā)行債券”與調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率成為人行對沖外匯占款的重要機(jī)制。一個(gè)突出的實(shí)例是，2008年9-12月份，人行連續(xù)3次將法定存款準(zhǔn)備金率從17.5%下調(diào)到15.5%，按此操作人行應(yīng)向金融機(jī)構(gòu)回吐人民幣資金。在人行賬上缺乏人民幣資金的條件下，其流程大致是：人行在海外賣出外匯資產(chǎn)獲得外匯→再將外匯賣給國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)從而獲得人民幣資金→人行降低法定存款準(zhǔn)備金率→將人民幣資金回吐給國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)。但實(shí)際操作并不如此，實(shí)踐過程中的基本流程是：人行通過加大“發(fā)行債券”獲得人民幣資金→降低法定存款準(zhǔn)備金率→將人民幣資金回吐給金融機(jī)構(gòu)。2008年8-11月份，人行的“外匯”資產(chǎn)從13.95萬億元增加到14.7萬億元，由此可以判定，在9月份以后的降低法定存款準(zhǔn)備金率過程中，人行沒有賣出外匯資產(chǎn)；另一方面，在“負(fù)債方”，“金融性公司存款”在8月份達(dá)到8.39萬億元，但9月份和10月份分別減少到8.25萬億元和8.17萬億元。因此，在降低法定存款準(zhǔn)備金率過程中，人行的確向金融機(jī)構(gòu)回吐了人民幣資金。那么，這些資金是怎么循環(huán)的呢？從“發(fā)行債券”一欄中可見，8月份的數(shù)值為4.23萬億元，9月份和10月份的數(shù)值分別增加到4.59萬億元和4.74萬億元，新增加額均大于同期“金融性公司存款”減少的數(shù)額，因此，人行是用“發(fā)行債券”所得資金回吐給金融機(jī)構(gòu)的。
“發(fā)行債券”和提高法定存款準(zhǔn)備金率同屬人行債務(wù)性資金來源，但在具體操作中，它們對人行和金融機(jī)構(gòu)的有著不同的意義。從人行角度看，提高法定存款準(zhǔn)備金率是一項(xiàng)強(qiáng)制性機(jī)制，它形成的債務(wù)在期限方面并無限制條件、在利率方面比較低（2008年底之前為1.89%，2008年底之后為1.62%，均明顯低于1年期存款基準(zhǔn)利率），因此是一種“深鎖定”的債務(wù)。與此不同，“發(fā)行債券”更具有市場化的操作涵義，其在規(guī)模、利率、期限等方面都受到交易對手方——金融機(jī)構(gòu)的購買意愿限制，且需要持續(xù)地進(jìn)行“賣新債還舊債”的操作，因此是一種“淺鎖定”的債務(wù)。在人行債券規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的條件下，金融機(jī)構(gòu)每月認(rèn)購的意愿難以持續(xù)，引致2007年以后人行債券發(fā)行流標(biāo)的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，對此人行選擇了運(yùn)用行政機(jī)制定向發(fā)行的方式，但即便如此，要持續(xù)擴(kuò)大債券規(guī)模，也還有不少困難。因此，從人行角度出發(fā)，更愿意選擇提高法定存款準(zhǔn)備金率的方式來籌集債務(wù)資金對沖外匯占款。從金融機(jī)構(gòu)角度看，如果僅在購買人行債券和繳納法定存款準(zhǔn)備金之間做出選擇，它們寧愿選擇購買人行債券。一方面人行債券的利率通常要比法定存款準(zhǔn)備金高過1個(gè)百分點(diǎn)以上，收益率較好；另一方面，即便不說在購買中有著較大的選擇余地，僅僅人行債券是可交易的證券，就有利于經(jīng)營資金的頭寸調(diào)度。
三、調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的機(jī)理
2004年10月28日，人行出臺(tái)了《關(guān)于調(diào)整人民幣基準(zhǔn)利率的通知》（簡稱“通知”），邁出了存貸款利率的市場化步伐。但2006年4月以后，人行屢屢運(yùn)用行政機(jī)制調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率，使得存貸款利率市場化進(jìn)程發(fā)生了新的變化。
2001-2010的10年間，人行先后17次調(diào)整了金融機(jī)構(gòu)存貸款利率。從人行公布的相關(guān)信息看，調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率的理論依據(jù)主要有二：一是利率的高低直接調(diào)節(jié)著銀根的緊松，即貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中說的“提高利率收緊銀根，降低利率放松銀根”。二是應(yīng)努力實(shí)現(xiàn)存款的正利率，即貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為負(fù)利率有著一系列負(fù)面效應(yīng)。但是，這些所謂的理論依據(jù)，存在著諸多似是而非之處。
先從前一個(gè)理論根據(jù)看，盡管幾百年來，幾乎所有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融學(xué)家都熟知“提高利率收緊銀根、降低利率放松銀根”這一定理，但幾乎沒有人分析過“誰提高了誰的利率、收緊了誰對誰的銀根”這一關(guān)鍵問題？從發(fā)達(dá)國家的實(shí)踐看，這一定理的內(nèi)涵應(yīng)當(dāng)是：央行提高央行的利率，收緊了央行對商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的銀根。例如，美聯(lián)儲(chǔ)提高了聯(lián)邦基金利率，就提高了商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)從聯(lián)邦基金借款的成本，從而收緊了聯(lián)邦基金對這些金融機(jī)構(gòu)放款的數(shù)量。反之，央行降低了央行利率，也就放松了央行對商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的銀根。但在中國，人行每每調(diào)整的不是央行利率，而是金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率（這有著政府給企業(yè)定價(jià)的特點(diǎn)）。由于內(nèi)在機(jī)理不同，其效應(yīng)就很難用“提高利率收緊銀根”的定理予以解釋。
首先，央行提高金融機(jī)構(gòu)的貸款利率未必有緊縮銀根效應(yīng)。在這方面有兩個(gè)問題值得探討：其一，在2004年10月以后，隨著“通知”落實(shí)，金融機(jī)構(gòu)已有在基準(zhǔn)利率之上決定貸款利率的自主權(quán)，在此條件下，人行再按照每次0.27個(gè)百分點(diǎn)（2010年以后改為每次0.25個(gè)百分點(diǎn)）亦步亦趨地運(yùn)用行政機(jī)制提高貸款基準(zhǔn)利率是否與“通知”精神相逆而行？其二，在貸款市場中金融機(jī)構(gòu)尚處于優(yōu)勢地位的條件下，對中國的絕大多數(shù)企業(yè)來說，在申請貸款過程中，是貸款的可得性更重要還是貸款利率高低更重要？
2004-2010年間金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款各利率浮動(dòng)區(qū)間占比情況顯示，“下浮”和“基準(zhǔn)”的占比有著提高的走勢（從2004年第四季度的47.79%上升到2009年12月的64.45%），與此對應(yīng)，“上浮”占比有著降低的趨勢。2004年以后，銀行體系內(nèi)資金相對過剩情形逐步增強(qiáng)（以至于有了“流動(dòng)性過剩”的說法），各家金融機(jī)構(gòu)在貸款市場中的競爭加重，貸款利率有著下行的壓力。在此背景下，人行在2006-2007年間運(yùn)用行政機(jī)制陸續(xù)8次上調(diào)貸款基準(zhǔn)利率，與市場機(jī)制導(dǎo)向的要求并不一致。
貸款利息是金融機(jī)構(gòu)從工商企業(yè)等借款者經(jīng)營運(yùn)作利潤中分取的一部分收益。對工商企業(yè)來說，通常只有在經(jīng)營利潤減去利息支出后依然有較大剩余的條件下，才可能大量借入貸款資金；對金融機(jī)構(gòu)來說，只有在工商企業(yè)具有較強(qiáng)的還本付息能力的條件下，才愿意向他們大量放款。這意味著，貸款利率的任何幅度提高都可能明顯抑制貸款需求的假定是不成立的。一個(gè)基本的事實(shí)是，貸款利息只是企業(yè)經(jīng)營總成本構(gòu)成中一個(gè)不太大的部分，貸款利率上升1個(gè)百分點(diǎn)，對企業(yè)經(jīng)營總成本上升的影響幅度遠(yuǎn)低于1個(gè)百分點(diǎn)。如果一家企業(yè)連經(jīng)營總成本上升1個(gè)百分點(diǎn)都難以承受，又如何防范生產(chǎn)過程中原材料或零部件的價(jià)格上漲（例如，多年來中國的PPI上漲率均在5%以上）、員工工薪提高、管理過程中的成本增加、市場營銷過程中費(fèi)用增加（如廣告費(fèi)支出增加）以及其他方面的開支增加等風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)又如何敢于給這類企業(yè)發(fā)放貸款？
以上種種說明一個(gè)內(nèi)在機(jī)理，在一定限度內(nèi)，提高金融機(jī)構(gòu)的貸款利率并不具有明顯的抑制貸款需求從而緊縮貸款增長的效應(yīng)。
其次，提高存款利率具有迫使金融機(jī)構(gòu)增加貸款的效應(yīng)。人行在提高1年期貸款基準(zhǔn)利率的同時(shí)，大多也提高了1年期存款基準(zhǔn)利率。在貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中，提高存款利率的直接效應(yīng)是刺激存款增加，由此，對金融機(jī)構(gòu)來說，在吸收的存款數(shù)量增加且成本提高的條件下，能夠做出什么選擇？如果金融市場中有著大量利率（或收益率）高于存款基準(zhǔn)利率的債券等金融產(chǎn)品，也許他們還有選擇余地，但如果真有這類金融產(chǎn)品存在，在存款基準(zhǔn)利率未提高時(shí)，金融機(jī)構(gòu)早就足額購買了；另一方面，存款基準(zhǔn)利率提高通常引致交易中的金融產(chǎn)品價(jià)格在波動(dòng)中收益率降低；再一方面，在中國金融市場中，可供對沖存款基準(zhǔn)利率提高的產(chǎn)品和機(jī)制相當(dāng)稀缺。這些條件決定了，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對存款基準(zhǔn)利率提高的措施基本上只剩一個(gè)——加大發(fā)放貸款的力度。將這一選擇與貸款基準(zhǔn)利率提高效應(yīng)相連接可以看到：提高貸款基準(zhǔn)利率缺乏緊縮銀根的效應(yīng)，提高存款基準(zhǔn)利率有著迫使金融機(jī)構(gòu)增加貸款數(shù)量的效應(yīng)，所以，提高1年期存貸款基準(zhǔn)利率的結(jié)果是放松銀根。
最后，雖然每次提高1年期存貸款基準(zhǔn)利率的數(shù)值基本一致，它們之間的利差沒有大的變化，但1年期貸款基準(zhǔn)利率與活期存款利率之間的差額卻有著擴(kuò)大走勢。2002年2月，1年期貸款與活期存款之間的利差為3.33個(gè)百分點(diǎn)，到2007年12月二者為6.66個(gè)百分點(diǎn)，擴(kuò)大了1倍。凈利差越大意味著金融機(jī)構(gòu)承受貸款風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，則可放貸規(guī)模越大；反之，則可放貸規(guī)模越小。
另一方面，如果活期存款占金融機(jī)構(gòu)負(fù)債結(jié)構(gòu)的比重較低，那么，1年期貸款與活期存款之間利差擴(kuò)大對金融機(jī)構(gòu)的貸款行為影響不大。但在企業(yè)存款和居民儲(chǔ)蓄存款中“活期存款”占比達(dá)到50%左右，由此1年期貸款與活期存款之間利差的擴(kuò)大就將對金融機(jī)構(gòu)的貸款規(guī)模擴(kuò)大發(fā)揮重要影響。
2006年4月，在貸款增長率上行的背景下，人行開始提高貸款基準(zhǔn)利率，但貸款增長率并沒有因此而下行，反而從3月份的11.29%上行到12月份的15.72%；2007年3月份開始，人行連續(xù)6次提高存貸款基準(zhǔn)利率，貸款增長率卻從2月份的16.99%上行到10月份的17.69%；2007年11-12月，人行開始實(shí)行對新增貸款規(guī)模的行政管控措施，由此引致貸款增長率下行。實(shí)行新增貸款規(guī)模的行政管控措施，意味著運(yùn)用存貸款基準(zhǔn)利率來調(diào)控貸款規(guī)模(從而調(diào)控貨幣數(shù)量)的預(yù)期目的未能達(dá)到。
提高存貸款基準(zhǔn)利率的另一個(gè)理論根據(jù)是消解存款負(fù)利率的現(xiàn)象。主要理由：一是在由物價(jià)上行導(dǎo)致負(fù)利率條件下，對企業(yè)來說，貸款利率實(shí)際上打了折扣，由此，為貸款的低成本所刺激，企業(yè)申請貸款的意愿將明顯增加。貸款的增加將引致物價(jià)的進(jìn)一步上升，并引致負(fù)利率狀況加重和企業(yè)申請貸款的意愿進(jìn)一步提高。如此循環(huán)下去，將陷入經(jīng)濟(jì)過熱和惡性通脹。二是在負(fù)利率條件下，存款人不愿將資金存入金融機(jī)構(gòu)（轉(zhuǎn)用于購買其他金融產(chǎn)品），而金融機(jī)構(gòu)原先吸收的存款又已用于發(fā)放貸款，由此將引致金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性緊缺，一旦存款人從金融機(jī)構(gòu)提取存款遇到困難，就可能引致眾多存款人的“擠兌”；。三是在負(fù)利率條件下，國內(nèi)資金在尋求收益的過程中，可能向海外流出，由此引致國內(nèi)資金緊張。但是，這些理論根據(jù)在分析中暗含了太多假定條件，從而嚴(yán)重偏離實(shí)際。
負(fù)利率是否必然引致企業(yè)貸款的增加？關(guān)鍵的問題不在于企業(yè)申請貸款的內(nèi)在沖動(dòng)（這種沖動(dòng)在存款正利率條件下同樣存在），而在于金融機(jī)構(gòu)在貸款市場中是否有著充分的信貸決定權(quán)和預(yù)算約束是否硬化。在主要商業(yè)銀行已建立比較完善的風(fēng)險(xiǎn)控制體系和信貸問責(zé)制的條件下，是否發(fā)放貸款并不單方面取決于企業(yè)的需求，還要考慮企業(yè)的償債能力、資本充足率及其他各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)的約束、金融機(jī)構(gòu)自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（如流動(dòng)性充足程度等）以及其他一系列條件，因此，負(fù)利率條件下的企業(yè)貸款申請程度并不是決定金融機(jī)構(gòu)是否放款的唯一因素。
負(fù)利率是否將引致金融機(jī)構(gòu)的資金緊缺？肯定的回答存在著一系列不符合實(shí)際的假定條件。其一，在負(fù)利率條件下，存款人不把資金存入金融機(jī)構(gòu)，這些資金到哪去了？如果這些資金用于購買非存款類金融產(chǎn)品，那么，它們轉(zhuǎn)移到賣方手中后到哪去了？只有一個(gè)可能，又被賣方存入了金融機(jī)構(gòu)。因此，如果分析不是停止于這些資金用于購買其他金融產(chǎn)品，而是按照資金流向繼續(xù)展開，就不難發(fā)現(xiàn)，這些資金總是要以存款方式流入金融機(jī)構(gòu)的，由此引致的改變充其量不過是存款人的身份變化（如居民儲(chǔ)蓄存款變?yōu)槠髽I(yè)存款）。對金融機(jī)構(gòu)整體而言，流入的存款量沒有減少。其二，假定存款人在購買非存款類金融產(chǎn)品中比較集中地從某家金融機(jī)構(gòu)取款、然后金融產(chǎn)品的賣方再將這些資金存入另家金融機(jī)構(gòu)，在此情形下，可能發(fā)生前家金融機(jī)構(gòu)的資金短缺現(xiàn)象，但在一般情況下依然不會(huì)發(fā)生因擠兌而倒閉的后果。這是因?yàn)�，金融體系中存在著一系列機(jī)制可調(diào)劑和緩解資金緊缺，其中包括資金拆借、央行再貸款和存款保險(xiǎn)等等，因此，并不會(huì)發(fā)生因某家金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)“擠兌”而引致倒閉的多米諾骨牌效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)生活秩序混亂現(xiàn)象。
負(fù)利率是否將引致資金大量流向海外？且不說中國資本賬戶中的金融交易項(xiàng)目并未充分對外開放，國內(nèi)資金缺乏流向海外的基本路徑；也不說中國近年來面臨的主要問題不是資金外流而是外匯資金大量流入國內(nèi)，從而如何強(qiáng)化“走出去”戰(zhàn)略，促使企業(yè)更多地使用外匯資金進(jìn)行海外投資運(yùn)作成為政策要點(diǎn)；即便在資本賬戶已充分開發(fā)的發(fā)達(dá)國家中，存款負(fù)利率也不見得屢屢引致了大量資金外流。日本在上世紀(jì)90年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅以后，持續(xù)了20年的存款負(fù)利率，也沒有因資金外流嚴(yán)重制約了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后，美國也處于存款負(fù)利率境地，但2010年在走出金融危機(jī)困境中，它的GDP增長率依然在2%以上，同樣沒有發(fā)生資金大量外流抑制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)象。
在存款負(fù)利率條件下，通過提高存款利率來努力爭取實(shí)現(xiàn)存款正利率是一番好意，但它實(shí)際上是通過利率來調(diào)整存貸款市場各方參與者（甚至包括金融市場參與者）之間的利益關(guān)系。貨幣政策屬需求總量政策，并不具有調(diào)整經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中利益關(guān)系的機(jī)能，以此來解決存款負(fù)利率問題十分困難。
四、運(yùn)用行政機(jī)制管控新增貸款的機(jī)理
在中國，1998年取消了信貸規(guī)模計(jì)劃管理標(biāo)志著貨幣政策在實(shí)施過程中將更多地運(yùn)用非行政機(jī)制，從直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。此后，在“窗口指導(dǎo)”下，雖然在貨幣政策中間目標(biāo)中列出了每年新增貸款規(guī)模指標(biāo)，對金融機(jī)構(gòu)的貸款活動(dòng)也使用了一些行政機(jī)制影響，但還基本屬于“打招呼”范疇。2007年11月份以后，在實(shí)施從緊的貨幣政策過程中，以“對金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)模硬約束”的名義，實(shí)行了新增貸款規(guī)模的行政管控措施。其中，2007年11-12月份，要求各家金融機(jī)構(gòu)不再增加新的商業(yè)性貸款；2008年將新增貸款規(guī)�？刂圃�3.64萬億元，并按季度進(jìn)行管控；2010年雖然實(shí)行適度寬松的貨幣政策，但依然將新增貸款規(guī)模界定在7.5萬億元，對各家金融機(jī)構(gòu)的貸款規(guī)模按季度實(shí)行行政管控。
諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者約瑟夫·斯蒂格利茨曾明確指出：“貨幣之所以重要，是因?yàn)樗c信貸之間的關(guān)系。……信貸獲取能力的變化對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的水平具有顯著影響，而真實(shí)利率水平的變化對經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響似乎要小一些�！泿胖贫仁且唤M更廣泛制度當(dāng)中重要的一組，這些廣泛的制度被用于提供信貸、監(jiān)控貸款，或者更廣泛地說，支持跨期交易�！钡珡膫鹘y(tǒng)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)看，對貸款規(guī)模實(shí)行行政管控并不屬于貨幣政策工具范疇，它的實(shí)行意味著運(yùn)用提高法定存款準(zhǔn)備金率、存貸款利率、發(fā)行債券和公開市場業(yè)務(wù)等工具已難以實(shí)現(xiàn)貨幣政策調(diào)控的中間目標(biāo)，因此屬無奈之選。在存貸款利率已部分市場化（如貸款以基準(zhǔn)利率為下限，上限放開）的條件下，實(shí)行新增貸款規(guī)模的行政管控也引致了一系列新現(xiàn)象的發(fā)生。
第一，擠壓貸款利率快速上行。貸款利率是貸款資金的價(jià)格。對新增貸款行政管控導(dǎo)致了可貸資金的緊缺，使得貸款利率快速上行。2007年12月21日提高存貸款基準(zhǔn)利率之后，6個(gè)月期基準(zhǔn)利率為6.57%、1年期貸款基準(zhǔn)利率為7.47%，但2008年1-10月，金融機(jī)構(gòu)貸款的平均利率均高于基準(zhǔn)利率1個(gè)百分點(diǎn)左右。2008年11-12月份在連續(xù)5次降低貸款基準(zhǔn)利率背景下，6個(gè)月期基準(zhǔn)利率為4.86%、1年期貸款基準(zhǔn)利率為5.31%，但金融機(jī)構(gòu)的貸款平均利率依然高過基準(zhǔn)利率1個(gè)百分點(diǎn)以上。2008年底，金融機(jī)構(gòu)的貸款余額為30.34萬億元，1個(gè)百分點(diǎn)的貸款利率意味著金融機(jī)構(gòu)從客戶方多收了3034億元利息。這是引致2008年實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門經(jīng)濟(jì)效益下滑而金融機(jī)構(gòu)業(yè)績明顯提高的一個(gè)重要因素。
第二，金融機(jī)構(gòu)成本轉(zhuǎn)嫁。在新增貸款規(guī)模受到限制從而導(dǎo)致資金緊缺的條件下，金融機(jī)構(gòu)在貸款市場中優(yōu)勢地位更加強(qiáng)化�？蛻羝扔谛枰J款，遷就了一些金融機(jī)構(gòu)的不合理要求。例如，金融機(jī)構(gòu)給企業(yè)集團(tuán)授信原先只是舉辦一個(gè)簽約儀式，授信額度內(nèi)的貸款資金落實(shí)到具體項(xiàng)目并辦理了具體貸款手續(xù)后才開始計(jì)算利率。但2008年，一些金融機(jī)構(gòu)從授信簽約之后就按照授信額度記取1個(gè)百分點(diǎn)左右的利率。又如，在發(fā)放貸款之前，金融機(jī)構(gòu)通常要對放貸項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)研考察，所需費(fèi)用計(jì)入金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營成本。但2008年，一些金融機(jī)構(gòu)將這些費(fèi)用轉(zhuǎn)由客戶承擔(dān)。
第三，影子銀行作用凸顯。在銀行金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模受到嚴(yán)重制約以后，各種繞開規(guī)模限制的影子銀行方式隨之出現(xiàn)，變通方式的貸款數(shù)額急劇增加，其中包括銀信合作、理財(cái)產(chǎn)品等等。2008年新增貸款4.77萬億元，但銀信合作達(dá)到1萬多億元的規(guī)模；2010年新增貸款7.95萬億元，銀信合作規(guī)模達(dá)到3萬億元左右。
第四，金融機(jī)構(gòu)的貸款投放偏離正常節(jié)奏，形成規(guī)模倒逼。2008年和2010年在按季度管控貸款規(guī)模的機(jī)制下，出現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)盡可能將每個(gè)季度的貸款額度在第一個(gè)月投放出去，從而使得在各月份之間的貸款投放數(shù)額偏離了正常節(jié)奏。2008年第四季度，在抵御美國金融危機(jī)沖擊和擴(kuò)大內(nèi)需、刺激經(jīng)濟(jì)的宏觀政策背景下，人行于11月3日宣布不再對金融機(jī)構(gòu)貸款規(guī)模實(shí)行硬約束。在行政管制取消的條件下，金融機(jī)構(gòu)新增貸款的投放出現(xiàn)突發(fā)性反彈。2008年11-12月，在本屬貸款淡季的月份中，新增貸款12487億元，占全年新增貸款的26.18%；2009年第一季度新增貸款46160億元，與2008年全年新增貸款47703億元接近；2009年前6個(gè)月新增貸款74052億元，是2007年全年36406億元的2.03倍；2009年全年新增貸款96288.96億元，是2008年的2.01倍。金融機(jī)構(gòu)貸款節(jié)奏的這些變化，不僅給2010年（以及此后）的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢以重要影響，而且也給貨幣政策調(diào)控留下了難題。
第五，貸款規(guī)模并未完全控住。2008年的新增貸款規(guī)模管控指標(biāo)為3.64萬億元，但10月份就已突破這一限制，達(dá)到37964.22億元；2010年新增貸款規(guī)模管控指標(biāo)為7.5萬億元并按照“3：3：2：2”的比例進(jìn)行季度管控，但第一季度新增貸款26101.66億元、占7.5萬億元的34.8%；上半年新增貸款46361.81億元，占7.5萬億元的61.82%；前9個(gè)月新增貸款62857.57億元、占7.5萬億元比重83.81%；全年新增貸款79512.77億元，比7.5萬億元多了6.02%。
盡管對新增貸款規(guī)模的調(diào)控存在著上述一系列負(fù)面效應(yīng)，但與調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、發(fā)行人行債券和調(diào)整存貸款利率等政策手段相比，就實(shí)現(xiàn)貨幣政策中間目標(biāo)而言，它的有效性程度還是最高的。
